青岛啤酒 股改难产缘自股权结构特殊

　　世纪证券 秦雪青

　　啤酒老大青岛啤酒（600600）的股改一直颇受关注。到目前为止尚未股改的250多家公司中，以绩差且涉及并购重组而难以股改的公司居多，但像青岛啤酒这样的绩优股为何也迟迟未能启动股改呢？主要原因是大股东青岛国资委和二股东美国AB公司股权份额仅仅相差3.56%，这种特殊的股权结构使青岛啤酒的股改陷入困境。

　　青岛啤酒是一家A+H型股本结构的上市公司，从股改一开始就受到市场的关注。但由于在具体的实施过程中，含H股公司的股改并不存在法律上的障碍，多数该类上市公司的股改都得以顺利推进。而青啤的问题则出现在了极具特殊性的内外资股东对公司控股权的争夺上。如果按照市场通行的做法，采取非流通股东向流通股东无偿送股的方式，有可能引发国有股东对青啤控股权的丧失。

　　

青岛啤酒1993年同时在香港和内地，两地发行了H股和A股。当年，国际啤酒行业巨头美国AB（安海斯-布希)公司就定向配售了青啤5%的H股股份。2002年，为缓解青岛啤酒的资金压力，青岛啤酒再次向AB公司定向发行了三批可转债，最长的转股期达7年，融资14亿港元。但美国AB公司在三年之内就已经将所持可转债全部转换为3.08亿股H股，目前合计持有青啤35322万股，占总股本的27%。这一持股数与青啤大股东青岛市国资委持有的39982万股相比，仅相差4660万股，持股比例也只相差3.56%。如果按照当前青啤流通股20000万股计算，第一大股东如果要保持控股地位，送股数不能超过10送2.3股。

　　当然，青啤的控股权问题，也不是全无回旋余地，因为上述美国AB公司27%的股份中，有7%股权的表决权已经授予了大股东青岛国资委（这一安排在青岛国资委持股比例不低于20%时有效）。因此，虽然名义持股比例接近，但青岛国资委仍然保持着一定的主动权。

　　但如果考虑到今后长远发展问题，以目前青啤高达43%的负债率来看，在A股及H股市场的再融资势在必行。一旦融资，大股东持股比例将不可避免地进一步降低，受制于持股不能低于20%的限制，如果目前勉强送股，则今后融资额度将大受限制。因此，从上述分析看，如果大股东以现有股权简单送股，肯定难以实施。摆在大股东面前可以选择的股改模式有派送现金和增持股份再送股两种模式，此外，发行权证也存在一定可能。

　　从派现方式上来看，青岛国资委实力雄厚，选择这种方式并不困难，但由于青啤虽然是我国啤酒行业第一品牌，但多年来盈利能力并不是很强。自1993年以来累计向国资委分红仅4.2亿元。而如果要满足市场目前股改每10股送3股的平均水平，以公司7月4日收盘价计算，国资委需要派送现金7.5亿元左右，这显然与公司的分红能力不符。

　　发行权证的方式对于青啤来说是比较好的选择。如果能够发行股本认购权证，则国资委和美国AB公司的股权同时摊薄，没有控股权旁落的危险。同时还能解决融资问题。但目前青啤流通市值仅25亿元左右，尚不能满足发行权证的要求。如果能够争取到监管部门的特批，将是最好的选择。

　　增持股份再转送也是可以选择的方式，这种方式明显优于派现方式。对于国资委来说，同是现金支出，增持股权当然要好于单纯的派现。目前可供收购的股权主要是东方

资产管理公司、青岛华青财务有限公司及建行青岛市分行等三家法人股股东持有的股权，共计5333万股，占4.08%。如果能够顺利收购，则国资委的持股比例将上升至34.64%，与美国AB公司存在7.64%的差距，具备了一定的送股能力。据报道，公司也在与上述法人股东洽谈收购事宜。在成功增持后，如果实行送股，每10股送2股的可能性较大。而且送股后，前两大股东的持股比例再次接近，今后一旦青岛啤酒的盈利能力增强，不排除大股东通过二级市场增持股权以确保控股地位的可能。