地产企业走上融资“天路”

　　张梦

　　在央行加息、房地产企业贷款门槛提高的形势下，无论在A股市场还是H股市场，打通资本市场这条直接融资渠道，对于每个房地产企业的诱惑都是巨大的。然而，资本市场并不总能天遂人愿：瑞安集团H股上市遭遇失利，世茂房地产香港IPO融资一波三折，北京北辰从H股回归A股计划仍悬而未决……，房地产企业上市融资似乎成为了一条难以到达的“天路 ”。

　　地产业资金缺口3100亿

　　6月14日，中国人民银行向商业银行发行1000亿元定向票据，目标直指建行和农行等在5月份贷款增量过高的银行。市场还在消化上述消息时，央行又于6月16日晚间宣布自7月5日起上调存款准备金率0.5个百分点。一位国有商业银行人士明确表示，银监会的窗口指导要求商业银行在下半年谨慎放贷，加上定向票据发行和存款准备金利率的提高，商业银行可贷资金相对变少，照目前这种形势来看，上半年没有贷到款的开发商，下半年将很难贷到款。

　　

北京大学

中国经济研究中心教授徐滇庆近日表示，在银行将贷款门槛提升到35%后，开发商的资金缺口将达到3100亿元，预计将有二三成的开发企业将破产。在最近的一段时间内，针对国六条，恐怕各级地方政府都会陆续出台细则，但他们的细则都是偏重于房地产具体的规则，金融方面不会出细则了。

　　虽然大房地产企业的资本充足率比较高，负债率比较低，但35%的资本充足率，目前对中小房地产企业来说还是比较困难的，因为金融系统在这个问题上是没有讨价还价的余地的。一系列紧缩政策的目的是为了控制信贷总量过快增长，对每个行业都会产生影响，房地产自然也在其中。中国房地产商所面对的政策不确定性将增加，房地产企业融资成本可能会由此上升。部分房地产企业可能已经意识到资本金比例过低的现状，正试图通过多种途径解决自有资金不足的问题。非公开发行

股票引进机构投资者，筹措项目资金，成为一些公司的首选。

　　在一些房地产类上市公司无法获得商业银行贷款，又无法通过证券市场再融资的情况下，可能会尝试信托、委托贷款等其他方式解决项目资金不足的问题。另外，因为从银行贷不到钱，“吐地”的开发商越来越多了。与此同时，土地抵押贷款项目开始增多。在土地二级市场，如果开发商不希望出售项目而需要贷款融资，就得通过银行办理土地抵押的委托贷款手续。贷不到钱的开发商不得不转让项目，而接手的买家则更为谨慎。因为，根据《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》（九部委十五条），对超出合同约定动工开发日期满1年未动工的，将依法从高征收土地闲置费；满2年未动工开发的，将无偿收回土地使用权，这对房地产公司的资产结构将产生很大影响。

　　谋划上市解燃眉之急

　　从去年年底开始空前高涨的内地房地产公司上市热情在今年继续升温。由于暂停一年左右的国内股市融资正式恢复，面对股市融资大门的开启已经有多家房地产公司开始谋划上市。

　　北京北辰公司有关负责人曾表示，该公司计划于内地招股上市，集资最多35亿元人民币。北辰目前正在等待中国证监会的批准。今年上半年，四家房地产公司相继宣布希望可以于年中时在香港主板上市。这些上市公司的业务基本都集中在发展内地房地产。四家公司分别包括，隶属罗康瑞执掌的瑞安房地产，主要开发项目包括著名的上海新天地，此前希望集资额高达10亿美元；紧随瑞安房地产的是浙江最大的房地产企业绿城集团，预计融资额达6亿美元；之后是富豪汪世忠旗下的上海地产业务，以协和房地产的名义上市，这部分业务包装上市，预计集资额达4亿美元；除此之外还有富豪许荣茂旗下的世茂集团，将把在内地的11个主要项目打包，以“世茂房地产”名义赴港上市。与此同时，以商业物业打包发行REITs同样成为时尚，继香港数家地产巨头包括长实、新鸿基相继表示希望发行内地物业打包的REITs融资后，上海本土地产商绿地集团也传出发行REITs的愿望。

　　从房地产业的经营特点看，房地产开发项目具有开发过程复杂、周期长、涉及部门和环节多的特点。一旦某个环节出现问题，如变更设计、施工条件和环境条件等发生变化，将导致项目周期拉长、营业成本增加、收益大幅降低甚至亏损，造成原来估计的销售利润无法按期实现。从土地成本方面看，占用资金量过大，影响开发商资金的周转率和利润率，并且在开发商未能及时开发所储备土地时，将面临交纳土地闲置费甚至无偿交回土地使用权的风险。在房地产开发企业由自有资金、预售款、银行贷款三部分组成的资金来源中，自有资金往往只占较小的比例，一旦企业不能控制各类风险，出现不能支付到期本息的财务危机的概率就非常大，我国财务性破产的房地产企业可以说是比比皆是。因此，权益性融资筹资数额巨大、没有定期还本付息压力的特点，使得上市融资对房地产企业壮大自身实力，增强后续融资能力，从容应对各类风险，并保证企业平稳健康发展具有极为重要的意义。

　　房企上市频频受挫

　　尽管证券市场资金充裕，但有关专家不无忧虑地指出，现在是股市融资的好时机，但房地产公司上市之路未必平坦。1994年以前，深沪两地上市公司中，房地产企业为数甚多。但在经济过热时，房地产业扮演了推波助澜的角色，所以在1994年之后的宏观调控期间，房地产企业成了调控的重要对象，措施之一就是“暂不考虑”上市。在宏观调控大背景下，对资金极其敏感的房地产企业不得不考虑融资渠道的多元化，而谋求海外融资也许是国内地产商共同努力的方向。2005年以来，国内银行信贷紧缩政策丝毫未见淡去的征兆，国内房地产企业开始将融资的触角伸向香港资本市场。或许由于期望上市的房地产公司过于密集，加上内地地产新一轮宏观调控的影响，香港资本市场对这一系列上市计划似乎并没有表现出预期中的追捧态势。由于近期香港股市的疲软，内地地产股出现大幅下滑，加之内地房地产市场受调控政策影响，瑞安房地产的上市计划被暂时搁置。此前，瑞安房地产上市聆讯已获香港联交所通过，并于6月12日如期招股，招股价介于每股5.6-7.55港元之间。瑞安方面表示，市场环境恶化是推迟发股的主要原因。市场此前预计本次募股金额将达9.83亿美元，募股价将在预期区间的高端。

　　与瑞安选择推迟上市不同，面对同样低迷的股市，另一近期计划赴港上市的内地房地产企业则选择降低募股价格来应对。据称，世茂房地产最近也计划通过IPO融资4.79亿至6.52亿美元。为吸引投资者踊跃认购，该公司将以低于净资产价值45%的价格募股。然而，面对股市低迷与调控政策的双重压力，瑞安不得不推迟其分拆上市计划。瑞安表示，其将尽快重新启动募股计划。整体的金融环境收紧，银行贷款难度加大，而房地产开发企业对于资金的需求却是刚性的。这就不难理解为什么瑞安集团坚持顶风上市的做法了。

　　受到影响的内地房地产企业并非一家。分拆自浙江绿城集团的绿城房地产中国控股有限公司（下称“绿城中国”）已经开始路演，这是过去一个月来，第4家预备在香港联交所挂牌上市的内地房地产企业。

　　不知从什么时候开始，“内地商业物业”几乎成为丰厚回报的代名词。和通常意义上REITs上市需要具有运作成熟并产生稳定现金流的地产不同，内地地产的上市计划看来似乎完全是为了上市而上市。也就是说，当房子还没造起来就已经有了折现并融资的打算。据了解，一家内地公司在各地处于开发建设中的物业超过100万平方米，规划面积则达到268万平方米，而已经建成的商业物业为30万平方米，只占到全部的九分之一。就是这家公司也希望将商业资产打包上市。目前的大部分开发商所建造的商业地产规划如出一辙。圈到大型地块后，规划基本组成包括：高星级酒店、大型商场、甲级办公楼等，有些则还包括部分用于出租的酒店式公寓。而大量海外机构吹嘘着内地商业地产回报率的同时造就了内地地产上市公司在香港受到热烈追捧，这种追捧能够持续多久?