动用利率汇率组合拳条件已具备

　　近日，国家发改委宏观经济研究院建议央行相机加息。而之前，央行货币政策执行委员会委员余永定表示，下半年人民币升值的速度可能要加快。一个是实权派部委的研究机构的加息建议，一个是直接参与货币政策讨论和建议的货币政策委员会委员，几乎都传递着利率、汇率变动的某种可能性。

　　从目前新的宏观经济形势看，两者都微动的可能性更大。毕竟在当前的宏观经济形 势下，单纯的提高利率和单纯的改变汇率浮动范围都很难达到理想的效果，而继续采用数量性工具从目前的效果看并不明显，货币政策的中介目标由数量性的直接调控向价格性的间接调控转变的尝试已经具备了一定的基础。

　　当前的宏观经济形势，为利率、

汇率的组合拳提供了可用的空间。从目前宏观经济内部特征看，问题主要表现在两个方面：一方面是货币的流动性压力和资本品价格泡沫，一方面是成本推动性的通胀压力和产能过剩压力带来的潜在通缩问题。

　　从货币的流动性角度看，货币流动性的来源主要存在两方面：一方面是基础货币的发行量有不断扩大的趋势。今年以来，对基础货币贡献较大的是贸易顺差，虽然热钱也是其中一个重要方面，但随着全球进入加息周期，游资的成本在不断提高，对赌人民币大幅升值的风险很大，游资的进入存在减速的很大可能。制造业较高的投资增长率主要存在两方面的支撑：一是投资拉动式需求，一是出口带动式需求。出口带动式的投资增长表明今年的贸易顺差将比去年更大，反映到货币市场中就会出现外汇占款所带来的被动投放基础货币发行量将不断增加。

　　另一方面是货币乘数，中国货币市场的货币乘数近年来不太稳定，但基本上处于4倍左右的水平浮动。随着金融衍生工具的不断扩大，货币乘数和流动性创造也将不断增大；同时大量的金融脱媒现象也增加了市场的流动性。

　　货币流动性渠道来源的多样化和过多的货币流动性将不同程度地加大了宏观经济和货币政策的压力。

　　成本推动性的通胀和产能过剩带来的潜在通缩压力，在近年来的中国宏观经济中关系中，变化十分微妙；整个经济都处于通胀与通缩的急速变动中；因此

中国经济处于一种似胀非胀、似缩非缩的非典型状态。具体地看，有两方面的因素影响较大，一是投资，一是外需。即一旦中国经济出现通缩的苗头，投资就可能加大，从而提高了总需求，进而缓解了通缩的压力，因此在发达国家被称为疑难杂症的通缩在中国则变得迎刃而解；一旦外贸条件较好，且不断改善，政府主导的投资就相应地减少，一旦外贸条件恶化，投资就需要填补外需减少所带来的总需求空缺。而消费对总需求的弹性空间不大，与整个经济通胀通缩的这种频繁的变动存在明显的弱正向关联性。

　　中国这种独特的经济增长方式产生了几个明显的特征：具有可控性的投资对社会总需求的调节，虽然缓解了短期的经济风险，但由于投资是生产的函数，也就是说投资既有扩大总需求的一面，又有放大总供给的一面，除非是简单的GDP数字工程，投资不产生和放大供给；政府由建设型财政向公共财政的转型变得异常复杂，转型不仅要考虑政府职能的归位，而且必须要保证经济的稳定，不至于带来较大的总需求缺口，进而使得已经得到压制的潜存通缩破壳而出；增加了潜在的通缩风险；投资的不可持续性和外需条件的恶化将影响到总需求，投资又是生产的函数，产生新的产能，因此一旦总需求出现逆转，就可能会使雪藏的通缩破土而出。

　　总起来看，当前的货币政策不仅需要面对货币的流动性问题和资产价格的泡沫，同时也需要面对投资和信贷的增长过快问题。显然，要减缓基础货币量投放过大问题，就需要缓解顺差增长过快的问题，理论上看有两种办法，一是增加汇率的浮动范围，增加出口成本，一种是提高要素价格，包括生产要素的价格和人力资本的价格，目前要素资源的价格目前处于改革中，而人力资本的价格至少在目前还很难找到一个平衡性的且富有操作性的方案；因此，有效缓解基础货币投放量扩大，扩大汇率的每日浮动范围可能会产生一定的效果。另一方面，要遏制过快的固定投资和信贷增长以及缓解资产泡沫，现在看来最有效的办法是加息，而且鉴于中国目前的利率政策是，存款管上限，贷款管下限，因此通过提高

存款利率，逼仄银行的利差空间，从而促使银行进行主动的负债管理和优化资产配置，以及寻找新的经济增长点。

　　另外，美联储近日的加息，已经为中国央行调整利率带来了一定的空间，而美元存在的贬值压力又为人民币放宽汇率浮动范围打开了一定的空间。由此可见，动用利率、汇率组合拳的条件初步显现。