新股发行：效率优先 勿忘公平

　　本报记者 李宇

　　新股上市大涨，获配股份的机构投资者欣然而喜，网上申购中签机会小得可怜的散户却抱怨起来：“我们是否享有公平的赚钱机会？”

　　以中国银行为例，新发A股中有近五成分配给战略投资者和网下询价机构，且机构投 资者还可网上申购，真正留给散户的机会不多。发行结果显示，中行前九大新股东无一例外都同时参与了网上和网下认购，机构实际获配股份总额已不输散户。

　　7000多万散户与百余家机构分配的股份相当，平均下来，散户机会非常渺茫。不过，新股发行是一场涉及发行人、承销商及投资者的多方动态博弈，而不是静态的分饼游戏。真正的“公平”首先应当以效率为前提，即成功发行以实现多方利益最大化。换句话说，若不能实现成功发行，或者上市首日即跌破发行价，散户和机构要分的“饼”就不存在了，公平也就失去了意义。

　　怎样分配才有效率？在

新股发行博弈中，发行人希望以尽可能高的价格发售股份，而投资者力图低价买入，博弈的核心是发行价格。价格涉及各方利益，也事关市场效率这一根本。

　　早期的国内股市，发行采用固定价格公开认购，但这种定价方式难以真实反映公司合理价值，并导致过度包装、一级市场过度抑价等种种问题。要形成合理的发行价，通过向机构投资者累计投标询价是一种较好的办法，这也是国际市场的惯例。因为只有机构投资者才有条件和能力给出反映企业内在价值的报价，并与发行人进行博弈。

　　在这过程中，若机构分配股份的比例过低，显然难以吸引机构投入研究成本，参与询价投标的积极性大受影响。若机构只以较少认购便可确定所有新股的价格，这种代价和收益的不对等也很可能导致报价扭曲。鉴于此，国际市场一般分配给机构投资者较多股份。在香港市场，面向机构的国际配售就占了90%，只是在公开发售获得大幅超额认购的情况下才启动回拨机制，但公开发售部分也不超过50%，大盘股的回拨比例就更少。中行H股发行，散户认购的股份比例就不及A股发行中散户认购的比例高。

　　发行人和主承销商的利益也不容忽视。由于散户投资者以短线投资为主，持股过多会导致上市后形成较大短期沽压，发行人因此倾向于将股份分配给作长期投资的机构，以使股价有良好表现。对于主承销商来说，它需要通过把“好货”尽可能多地卖给机构以巩固其客户网络，因为这才是其拿下IPO项目的“核心

竞争力”，也是保证发行成功的重要因素。最近香港多只新股依靠国际配售的良好表现而免遭发行失败便是例证。

　　机构投资者获配较多新股是合乎各方利益最大化的选择。不过，这并不意味着散户的利益可弃之不顾。在海外市场，对于可能获热烈认购的新股发行就有“人人有份”的制度安排，以尽量照顾散户利益，并显示出制度的人性化一面。国内散户投资者数百上千万，若想做到“人人有份”无疑存在技术障碍，不过正是因为这一点，保障散户投资者在股份分配中的适当比例便是维持市场良性生态的重要一环。在目前的制度安排中，机构投资者在网下配售之余，还可以参与网上申购，其强大资金实力导致散户在申购中的弱势地位。这一做法是否合理值得商榷。实际上，此前实行市值配售，保证散户投资者投资机会便是初衷之一，如今制度虽在演进，但好的理念无疑应该保留。