巴曙松：中行A股上市 从品牌价值到公司价值

　　不断发挥资本市场的动力，来推动中国银行变革的过程，就是促使中国银行不断从主要依靠政府扶持、政策倾斜、不良资产剥离和注资等来形成价值转向依靠自身的竞争力来创造价值的过程，依靠自身为客户创造价值从而获得市场价值和资本市场认同的过程。正是在这个过程中，中国银行体系的资源配置效率得以不断提高，整个金融体系的风险管理能力不断改善，公众的储蓄运用效率更高而不是被变为新的不良资产。

　　中国银行在A股市场上市在即(注：中国银行7月5日在上海证券交易所挂牌)，万众瞩目。媒体约我就中国银行上市做一个分析和评论。我自己在中国银行的总行和分行、国内机构和海外机构都有过工作经历，亲身参与了中银香港的重组上市，对中国银行有深厚的感情。为了一篇短评，我搜集了几乎所有可以见到的海内外金融机构对于中国银行的分析报告。

　　中国银行在A股上市的积极意义毋庸赘言。在国内股市重开融资闸门之时，对于中国银行在A股的上市青眼有加，既是中国银行发展的客观要求，也是股市发展的必需。中国银行所具有的投资价值，海内外的机构都已经有了相当系统深入的分析，例如广泛的国际化网络、相对较高的中间业务收入、悠久的经营历史与良好的品牌等等。不少机构强调的是中国银行的优势与独特的市场定位，并且以此来作为中国银行估值的依据与标准。

　　不过，我想强调的是，从业务模式、市场竞争力、公司治理等角度考察，中国银行与国内其他没有上市的国有银行、或者已经在海外上市的中国建设银行、交通银行等，并没有根本的差别，投资者购买这些银行，至少在当前，并不是在购买这家银行本身，而是通过购买这家银行来进入中国的银行业；在这些主要的投资者看来，因为中国金融市场的广阔发展空间、中国经济良好的前景、这些银行的雄厚客户基础和网络、或者有拓展空间的战略合作、乃至人民币可能的升值预期等等，他们才购买这些银行的

股票。

　　与其说是他们在买入哪一家银行，还不如说，他们只是在买入中国的银行业。因为到目前为止，这些银行之所以有价值，主要还是政府的扶持、监管部门对于改革的推动、中国经济的良好增长前景，以及对于进入银行业的严格的控制，使得银行的牌照获得了溢价，具有更高的franchisevalue(特殊价值)。因此，分析中国银行的估值，需要放在这个大的背景下来考察，如果从过往的发展趋势看，不同的国有银行并没有本质的差异，他们具有共同的优势，也具有共同的缺陷。对他们的定位，更多的是品牌的价值。

　　那么，推动这些国有银行上市的价值在哪里呢？

　　答案是：从这些银行主要依靠外部因素、依靠政府管制和扶持等提供的品牌的价值，转向依靠自身的经营、依靠自己的市场竞争能力、依靠自身创造的价值，来为自己定价，为自己提供更高的价值。这需要包括中国银行在内的国有银行有更为严格的内部管理、更为规范的公司治理，以及在未来表现更高的盈利能力。

　　也就是说，只有靠这些原来十分雷同的国有银行自身能够创造更高的价值，他们自身在资本市场上才会真正有价值。而这些国有银行要在快速发展的中国金融市场上持续创造价值，就必须要改进自身的公司治理，靠自身的业绩、而不是靠政府对于不良资产的剥离、不是靠某个领域的政策的倾斜，来获得价值。

　　毫无疑问，这是一个艰苦的过程，但是也正是中国的国有银行、中国的银行体系重生的过程。

　　对照来说，海外金融机构的分析报告对于这一点似乎看得更为清楚，几乎所有关于中国银行的分析报告，都用相当大的篇幅分析中国强劲的经济增长，快速变化的中国银行业体系，不断完善的监管，因为这是他们买入这家银行的关键理由，至少在目前这个阶段还是如此。他们买入中国银行，并不完全是因为这家银行是中国银行，而主要是因为这家银行在快速成长的中国，在中国的银行业，正好还有比较大的规模。

　　至于许多分析报告所强调的中国银行的优点，从发展趋势看有不少存在变数。中国银行在外资外贸外汇领域的优势，来自于其外汇外贸专业银行的历史路径，这与中国建设银行在基础建设领域、中国工商银行在工商信贷领域、中国农业银行在农业领域一样，都是计划经济体制下的行政分工导致的。如果说中国银行的外汇外贸专业定位为其创造了一定的市场竞争优势的话，实际上这本身也为中国银行带来巨大的风险，例如中国银行的许多不良资产就是因为外贸外资导致的，目前中国银行所存在的

汇率风险也是这种路径依赖导致的。中国银行所具有的广泛的海外分支机构网络，实际上除了中银香港之外，在整个中国银行体系中贡献的盈利是相当有限的，到目前为止，这些广泛的海外分支机构网络优势更多的只是具有“资本市场故事”意义上的价值。

　　中国银行的招股书中，用了相当的篇幅对中国银行频发的案件进行了风险揭示，这显示了透明度的提高。但是，中国银行较之其他金融机构在国内市场上案件频发，也有其内在的路径，因为中国银行与其他国有银行相比，开展国内人民币业务、特别是

零售业务相对较晚，在国内人民币业务的开拓、风险管理、市场定位等方面，较之中国工商银行、中国建设银行等实际上是有差距的。即使是外汇业务的优势，也并不是不可动摇的，在大家的意识中通常认为相对国际化程度较低的中国农业银行，在局部市场上的外汇业务竟然还超过了中国银行(如苏州地区)。

　　因此，中国银行在A股上市，对于国有银行改革来说，当然是具有标志性的金融改革事件，但是只能说是一个重要的起点。中国银行的上市，并不能理解为让更多的公众来分享中国银行的垄断利润，而在更大意义上是吸引更多的投资者来共同参与中国金融业改革的进程，通过投资者的参与改进中国银行的公司治理，监督其经营管理行为，督促其提高经营透明度，不断改善其经营绩效。

　　不断发挥资本市场的动力，来推动中国银行变革的过程，就是促使中国银行不断从主要依靠政府扶持、政策倾斜、不良资产剥离和注资等来形成价值转向依靠自身的竞争力来创造价值的过程，依靠自身为客户创造价值从而获得市场价值和资本市场认同的过程。正是在这个过程中，中国银行体系的资源配置效率得以不断提高，整个金融体系的风险管理能力不断改善，公众的储蓄运用效率更高而不是被变为新的不良资产。在这个过程中，中国银行是得益者，中国的整个经济金融体系也是更大的得益者。可以说这是中国国有银行改革的根本目标所在，也是金融改革的动力所在。

　　在中国银行即将在A股上市时，在我们给予美好的祝福的同时，更多的还是期待；相对于整个国有银行改革的进程来说，这在更大意义上只是一个起点。

　　□巴曙松研究员(国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师)