东京的资本诱惑

　　本刊记者 梁志坚/文

　　一向只注重日本国内市场的东京证券交易所，近来开始在中国等周边高速发展的市场积极活动。在中国内地股市停发新股、而大批快速成长的中国企业又急需资金的情况下，东京证券交易所积极吸纳中国企业入市的行动，让中国企业又多了一个融资渠道。

　　日本东京证券交易所(简称东证)日前称，可能会有多达10家中国企业将在该证交所上市，该交易所目前正“与很多中国公司进行商谈”。随着日本经济的复苏，市值位居世界第二的东京证交所开始在亚洲地区积极活动。

　　游说中国

　　2005年7月，东证成立海外推广部，正式开始了海外推广活动。这一机构成立后的第一个动作，就是在中国相关的刊物上做广告。这是东证有史以来第一次在海外市场做广告。“我们能向中国等亚洲地区的公司提供很多服务，但必须让他们知道。”东证人士如此说。

　　据了解，该部门的负责人从去年开始访问中国的频率达到每月一次，并专门指定人员，与亚洲各地的投资银行家保持密切联系，随时了解有意上市的中国企业消息。

　　与此同时，东证与中国证监机构积极交涉，并希望能够在北京设立事务所，如果成行，这将是继纽约、伦敦、新加坡之后的第四个日本境外事务所。目前北京还没有国际大型证券交易所专门事务机构。东证还和深圳、上海证券交易所签订关于开展相互合作备忘录，互派人员等多种形式，努力加强双方的联系。

　　另外，作为交流的一部分，东京证券交易所还与日本国际协力事业团合作，通过接受研修生、派遣专家等形式，积极与中国的证券机构开展技术合作。

　　事实上，东证很早就意识到了来自中国等快速发展经济体的企业所具备的巨大潜力。早在1995年，东证就曾试图吸引中国企业在日本上市，但因两国证监机构意见未达成一致而遭到失败。1997年，当时的天津汽车工业有限公司距日本股市曾只有一步之遥，但终因亚洲金融危机造成日本股市动荡，在最后的关头放弃了上市。

　　2002年以来，东证曾先后派出有关人员走访了众多的中国企业和大型证券公司。为了向中国企业介绍具体情况和有关上市的具体手续，东证在中国有关方面的配合下，分别在北京、上海、山东、辽宁等地进行了多场专题讲座。不久前，东证还特地邀请中国驻日本记者参观了其交易市场。

　　从2003年以来，每年在深圳举办的中国高交会上，都会邀请全球交易所来参加，而东证比任何一家交易所都积极，每年必来，而且派来的高管从最初讲英文到现在说国语，对中国市场越来越重视。

　　随着东证加快对华的渗入，野村证券、大和证券等日本的证券机构和投行也开始在中国积极的活动。

　　日本Asset Managers株式会社是日本一家新兴的投资银行，今年5月，Asset Managers捷足先登，在北京设立中外合作公司——瑞京恒通，致力于协助中国企业到日本资本市场上市，为寻求海外融资的中国企业提供全方位、一揽子的解决方案。

　　Asset Managers株式会社创始人、董事长古川令治前不久访华时强调，帮助中国在日本上市是我们最大的优势。为强调对中国的友好，现任日本三大经济组织之一的日本经济同友会中国委员会副委员长的古川令治还提到，他坚持要在同友会今年的报告中加入同友会强烈反对小泉首相参拜“靖国神社”的内容，即便为此和同友会的同仁们反目也在所不惜。

　　经济复苏促进股市繁荣

　　创建于1878年的东证，总市值位居世界第二位，一度具有令人瞩目的规模与流动性，本应受到市场的追捧。但在外国公司眼中，东证的吸引力是与日本经济发展的起落密切相关。

　　泡沫经济破灭后，日本陷入了长达10多年的经济低迷，股市一蹶不振，成交量极度萎缩，一些外国企业被迫取消或暂停在东证上市。

　　作为东京国际金融中心象征的东证，其地位已面临着来自中国香港、上海和新加坡等交易所的严峻挑战。

　　对于东证近期动作频繁，而此前却眼看着先机尽失而无动于衷的疑问。日本Asset Managers株式会社在北京设立中外合作公司——瑞京恒通的张明博士向《环球财经》记者介绍说：“日本证券业认为此前内部调整没有完成。随着日本经济持续复苏以及东证实施改革，东京资本市场的优势重现，投资的冲动开始变得强烈起来。”

　　“种种迹象表明，日本经济已经进入复苏期。”张明博士介绍说，从去年下半年开始，日本很多公司都给员工发出了近几年最高的一次奖金，收入的增多促进了国内的消费；日本金融系统的不良资产已经基本清理完毕，并取得15年来的最高营业利润；日本制造业也已经摆脱了设备、人员、融资方面的沉重包袱，开始进行新一轮的设备投资。“在推崇公司忠诚度的日本，近来出现了比较频繁的跳槽现象。这反映了日本经济真正走向复苏。”张明博士说。

　　“日本商业银行的兴衰是与日经指数密切相关的，商业银行是股票的重要投资者。”张明博士介绍说。过去，日本金融机构是间接地把居民储蓄存款，大量注入股市，极大地催生泡沫经济；而当股灾降临、泡沫破灭，金融机构又成了市场最大的沽空者，引起股市激烈动荡。

　　泡沫经济的破灭，对日本的证券监管理念产生了重大影响。为重振投资者信心，推进资本市场的发展，日本制定了金融管理体制改革法，把证券、银行、保险等监管机构，从大藏省分离出来，成立金融厅，切实加强对所有金融业务的监管，以维护国家金融稳定，保护投资者合法权益。

　　目前，日本经济前景看好，投资者纷纷入市购买股票，日经股指已经大幅回升。

　　张明博士分析说，从东证市值的时间序列看，从20世纪70年代中期到1986年前后，市值呈现出稳定上升的局面。从1986年到1989年底，市值呈现出加速上升的局面。市值的最高点出现在1989年12月，达到611.15万亿日元。随后日本经济陷入了长达10余年的萧条，东京证交所的市值也有起有落。从2003年开始，伴随着日本经济的复苏，东证的市值重新进入了高速上升的通道。从2003年3月最低点的232.86万亿日元，到2006年1月的558.42万亿日元，东证市值上升了140%。总市值已经开始逼近历史最高值。(见图1)

　　图表1 东京证交所总市值的走势(单位：百万日元)

　　东证内部也进行了改革调整，例如，取消了原来的外国企业股票交易部，将该部同主板市场合并，外国企业股票被边缘化的问题已经消失。与此同时，东交所收购了国内的几家小型证交所。

　　在外部经济环境看好，内部调整基本完成的情况下，对于中国等周边高速发展的市场，东证怎么可能不动心？“中国经济魅力的吸引，加之日本经济复苏，日本投资者具备了投资实力。两方面原因，促进了东证吸引中国企业在日本上市的步伐。”

　　尽管目前中日关系存在着“政冷经冷”的说法，但日本对华投资并没有减少，从某种意义上讲，日本经济的复苏在很大程度上应该归功于“中国特需”的拉动。有专家分析，中日两国在经济上的依存度也将进一步加大，日本投资者对中国企业的投资欲望将会更强。作为最大的贸易伙伴，日本在华苦心经营20多年，是不可能放弃的。

　　追捧中国概念

　　中国经济长期保持高速增长，中国产品打进日本市场而扩大了影响力，给日本投资者以深刻的印象，越来越多日本投资者开始关注和投资中国股票，“中国概念”正日益受到关注。尽管到目前为止，还没有一家真正意义上的中国大陆企业登陆日本股市。

　　一段时间以来，对于日本投资者而言，“中国概念”仅仅是以丰田汽车等为代表的具有中国业务的日本公司。

　　目前，日本投资者是通过“非上市公开招股”(POWL)，既境外上市公司可以在非日本证券交易所挂牌的情况下，针对日本一般个人投资者以及机构进行公募的方式来买入中国的股票。证券公司在香港的股票市场上将中国企业的股票作为IPO股(新发行股票)销售给日本的投资者。据不完全估算，自1999年以来，中国石油、中国石化、中国联通、中银香港、中国铝业、联华超市等大约30家中国企业来日本募集资金。

　　据介绍，日本投资者对中国概念的股票热情很高。在他们投资的外国股票中，港股占47%，中国内地的B股占13%。

　　2002年，中银香港在香港联交所挂牌上市时，有8万多名日本投资者参与申购，平均每人投资达3.5万至4万美元。2004年，中国网通在香港上市，通过POWL形式在日本进行募集，认购资金总额超过了11.4亿美元的集资总额。

　　2004年10月，具有新华社背景的新华财经在东京上市，尽管新华财经并非注册在中国的本土企业，除了新华社下属的新华发展外，其余股东均来自日本、美国和欧洲。但其业务发展立足中国内地，具有很强的“中国概念”。日本投资者很快表现出高度的认可，其股价已从最初的招股价上涨近2倍。

　　业内人士曾感叹说，如果选择美国或香港市场，新华财经很可能无法实现目前的估值，甚至“上不上得成，都可能是个问题。”

　　张明博士认为：“最早在东京上市的几家中国公司肯定会受到日本投资者的追捧。”他的这一判断来源于东证两次对投资者的问卷调查。

　　东证分别500名和1000名投资者进行了两次问卷调查，结果显示，表示希望投资中国企业股票的比例超过了70%。在回答最希望哪国企业在日本上市交易的提问时，有近九成的被调查者的答案是中国企业。

　　哪些企业适合东京上市

　　尽管来自各方面的消息显示，从2006年下半年起，在最近两年时间内，将至少有10家以上的中国民营企业登陆日本股票市场。东证表示，目前已与50多家中国公司就赴日上市进行单独会面。但目前公开表示准备去东证上市的中国企业并不多，《环球财经》记者多方查找，只找到大连华信和上海博科两家企业，但两家企业表示，“目前正在运作过程中，具体细节暂时不便向外界透露。”

　　由此不难看出，中国企业与东证尚处于接触，最多是筹备的阶段，具体的上市时间表尚未列出。

　　大连华信的蒋婉秋介绍说，大连华信拥有微软及日本电气的投资，且产品80%以上出口日本，所以赴日本上市是最好的选择。同样，上海博科吸收融资的也是日本最大的软件企业OBC等几家日资公司。

　　具有日资背景的中国企业更适合到东证上市。张明博士告诉《环球财经》记者，他曾经和东证人士进行沟通，东证人士表示，在东证上市不是一定要有日资背景，但如果有更好。因为有日资背景，能更快地取得东证和日本投资者信任。所以，准备去东证上市，引入日方战略投资者非常重要。

　　对于到东证上市的优势，张明博士认为，首先是日本有较强的经济实力，在资金筹措方面有更大的余地。去年以来，东证上市股票的市盈率开始升高，今年已经略高于纳斯达克，远远高于香港和新加坡。市盈率越高，意味着同等规模的企业到日本上市，可以募集到更多的资金，并且降低了单位融资成本。

　　从行业来看，高科技企业，特别是IT、医疗器械、生物工程，以及能源、初级产品、房地产、零售、建筑等行业的企业更适合到东证上市(见图表2)。但张明博士认为，大型国有企业由于会受到的政府更多的干预，去东证上市程序会比较复杂，他所在的瑞京恒通公司，目前把目标更多投向高成长的民营企业。

　　图表2 东京证交所分行业排序的市盈率(按从高到低排序)(截至2005年12月底)

　　东证的上市成本要低于美国，略高于香港。上市公司需要考虑的除了成本要素以外还需要考虑市场结构。如果是发行人希望面向机构投资，纳斯达克是一个比较合适的发行场所。如果发行人希望面向广泛的个人投资人和零散的投资人时，日本是比较好的选择。日本散户个人资金即达14万亿美元，这是单一国家中绝无仅有的。张明博士介绍说，日本个人投资者数量多，投资金额大，有的个人投资家一个人的投资规模就有10亿日元。由于目前日本银行的零存款利率政策尚未改变，导致日本国民更加关心股票投资。

　　东证的股价比较稳定。经过几年的调整，日本资本市场的泡沫较少，适合中国企业并购和拓展业务。从全球来看，东证也是增发再融资的天堂。东证对大股东套现的要求也比较灵活。

　　对于日本企业和消费者来讲，在东证上市，就意味着信誉的保证，这是一般商业广告所不能取代的。中国企业在东证上市，能够加深日本经济界和企业界的理解和信任，更容易在商业方面成为日本企业的合作伙伴，有利于在日本开展经营活动，更容易在日本进行企业并购。大连华信的蒋婉秋也提到，公司目前并无强烈的融资需求，进行海外扩张才是上市最重要的动力。

　　另外，在东证上市的诉讼风险较低，上市公司出现问题，日本人往往首先选择的是多方沟通协调的方式。据统计，日本证券市场出现的诉讼只是美国的1/20。

　　市场人士分析指出，日本是GDP排名世界第二位的经济强国，理当成为中国企业融资的重要对象。在内地股市停发新股，而大批快速成长的中国企业又急需资金的情况下，东证积极吸纳中国企业入市的行动，让中国企业又多了一个融资渠道。

　　东京上市需慎重

　　此前，只注重日本国内市场的东证，已经明确提出要做国际化的交易所，成为亚洲的金融中心。这一转变恰逢中国大量新兴企业业务增长、急需资金之际，无疑会吸引众多中国企业的目光。但中国企业现在可供选择的资本市场很多。而目前，总市值号称世界第二大证券交易所的东证，其影响力甚至不如市值远远低于它的香港联交所。

　　自2001年以来，只有两家外国企业在东证上市，而很多原本在东证上市的外国企业选择了退出。东证从最多时127只外国公司，下降到目前只有28家，外国股票的交易量只占总交易量的1%。

　　这显然与国际化距离很远。中国企业去东证上市，需要慎重考虑是否适合日本市场。

　　刘纪鹏、赵光斗等中国专家都表示，不看好中国企业到东证上市。

　　纽约和伦敦是具有全球影响的市场，香港、新加坡的证券交易所较早地看到了中国经济的快速发展，成功地吸引了不少中国企业。2005年的数据表明，香港融资额已位居全球股市的第四位，亚洲第一。这个数据比市值排名更能反映出港交所在亚洲资本市场的位置。

　　相比之下，目前的东证基本上只能算是日本国内交易所，而且有各种离奇的规则和惯例。

　　很多投行人士都认为，东证审查手续非常严格，外国公司上市的难度超越了必要的水平。即便有公司通过了这一过程，回报往往也抵不上付出。

　　东证上市必需的官方审核期“通常为4个月”，而伦敦证交所仅需“几周”时间。东证上市的整个过程往往超过1年，甚至更久的时间。

　　在东证一部上市的企业，要能够证明自己最少拥有2200位股东；一家上市公司的执行董事不能担任其它企业的董事……这些规定对于许多外国企业来说也难以做到。

　　日本目前尚未采用国际会计准则，证券交易所要求所有企业必须按照日本的会计准则编制财务报表，同时必须用日文披露公司信息。而中国企业会计制度基本仿照国际模式，制度风险比较大。要制作能够得到东京证交所认可的日文上市资料，也是一笔不小的费用。对中国企业而言，要找到精通英文的律师和会计师非常容易，成本相对较低；但要找到得到东京证交所认可的、精通日文的律师和会计师，成本可能会高上好几倍。企业每年应为翻译有价证券报告书、各种财务报表等上市文件就需付出上千万日元。大大增加了企业的上市成本和难度。

　　此外，对于中国企业来说，在东京证券交易所上市后的维持费用较高，退市风险较大。与港币等相比，日元与人民币的汇率变化幅度也较大，中国企业在“东证所”上市筹资时还要承受额外的汇率风险。

　　除上述障碍外，东证近来屡次出现系统问题，其系统内在的可靠性也是中国企业所担心的。

　　目前，东证正在游说日本的监管机构，接受遵照国际会计准则核算的报表。将考虑接纳英文的上市资料。其他障碍也在努力纠正中。

　　但很多业内人士仍然心存疑虑，“目前这些做法在日本尚未形成共识。”就连积极倡导中国企业去东证上市的张明博士也认为：“以日本人的做事风格，这些问题不太可能在短时间内解决。”

　　文中醒目处：

　　创建于1878年的东证，总市值位居世界第二位，一度具有令人瞩目的规模与流动性，本应受到市场的追捧，但在外国公司眼中，东证的吸引力却与之不相匹配。

　　(附)外国公司到东京证交所上市的条件、流程和费用

　　一个外国公司要到东京证交所上市，必须满足以下条件：

　　1 对上市股数的规定

　　东京证交所对上市股数的限制与股票价格有关，具体规定如下表所示。

　　图表3 东京证交所对上市股数的规定

　　举个简单的例子。如果一家中国企业要到东京证交所上市，如果预计股票的发行价为每股800日元，那么这家企业至少应该计划发1000万股股票，而投资者买卖股票的最小交易数量为500股。

　　2 对股票的流动性和股东数量的规定

　　对于已经在本国市场上发行过股票的外国公司而言，如果该公司的股票在本国市场上具有充分流动性的话，那么上市时股东数量应该至少为1000人；如果该上市公司的股票在本国市场上没有充分流动性，那么上市时股东数量应该至少为2000人。对于初次发行股票的外国公司而言，上市时股东数量应该至少为2000人。

　　3 对股份分配的规定

　　有限数量的股东不应该持有显著多数的股份(这一规定比较模糊，没有给出具体数量)。

　　4 对上市股票市值的规定

　　预计上市时至少能筹集20亿日元。

　　5 对公司运营年限的规定

　　申请者应该至少在该行业内经营三年以上。

　　6 对股东净资产的规定

　　在上一个财务年度结束时，股东净资产应该至少在10亿日元以上。

　　7 对税前利润的规定

　　申请者的税前利润应该满足以下两种标准之一：

　　1 在过去两年内：第一年至少为1亿日元；第二年至少为4亿日元。

　　2 在过去三年内：第一年至少为1亿日元；第三年至少为4亿日元；过去三年合计至少为6亿日元。

　　3 对总市值的规定

　　如果前一年度的销售额超过100亿日元，那么上市时预计总市值至少为1000亿日元。

　　9 对财务报表的规定

　　在过去两个财务年度内，应该有独立的注册会计师签署的非保留审计意见书，该意见书认为这些报表公正、客观、准确地反映了申请企业的经营活动和财务状况。

　　11 对股东服务机构和股利支付银行的规定

　　申请者应该任命东京证交所批准的股东服务机构和股利支付银行。

　　12 对股票可转让性的规定

　　从原则上而言，对申请者的股票转让不应该有任何限制。

　　13 其他事项

　　包括公司的管理及盈利是否具有连续性、是否有健全的公司管理、申请者是否提供了适当的信息披露，以及东京证交所要求的与公共利益和投资者保护相关的其他事宜。

　　一家外国公司到东京证交所上市的所需时间大概为4个月左右。第一步，申请者向东京证交所提出预审(preliminary examination)，需要提交日文的前期申请报告、日文的公司章程、过去5年的年度和半年度财务报表、以及过去1年的新闻发布稿；第二步，在半个月后，需要提交用于上市申请的年度证券报告、以及正式的上市申请书，东京证交所的董事会将就是否接受申请进行审批；第三步，在两个月内，东京证交所将给出是否接受上市申请的通知；第四步，在接到批准通知的一个月后，申请者就可以正式在东京证交所上市。

　　外国公司需要支付的上市费用包括初始上市费用和上市后续费用。初始上市费用包括两部分，第一部分为上市审查费用100万日元(对于日本本土企业而言，该费用减半)；第二部分的初始上市费又包括固定部分和比例部分：固定部分为250万日元；比例部分的计算公式为：0.0225日元×预计发行股票数量×折扣率。折扣率的计算方法为日本股东持有的股票数量除以上市股票的总数量。举个简单的例子。如果公司拟发行股票100万股，折扣率为十分之一，那么相应的初始上市费用则为：100＋250＋0.0225×100×0.1=350.225万日元。

　　上市后续费用包括上市年费和额外上市费。成功上市后，外国上市公司应该在每个财务年度、按照市值来交纳上市年费。上市年费的缴纳标准为：

　　图表4 东京证交所对上市年费的规定

　　对于同时在东京证交所和海外交易所发行股票的外国公司而言，还需要按照以下公式缴纳额外上市费：每股分红(paid-in amount per share)×在日本发行股票数量×0.18/10000。额外上市费的最高限额为1350万日元。

　　东京证交所概况

　　目前日本有8家证券交易所和1家场外交易市场，分别位于东京、大阪、名古屋、京都、福冈和札幌等地。其中东京证交所的交易量在全球排名第二、大阪证交所在全球排名第四。

　　位于日本东京都中央区日本桥的东京证券交易所，交易量占到日本国内交易量的80%以上。该交易所创建于1878年5月15日，在第二次

世界大战期间曾暂停交易，1949年5月16日，现代意义上的东京证交所正式开市。

　　东京证交所股东大会下面分设董事会和监事会，监事会包括法律委员会和审计委员会。董事会下设总裁和市场结构、自我监管及纪律三大咨询性委员会。总裁负责管理九个职能部门。咨询性委员会相对于总裁，监事会相对于董事会，能够形成有效的相互制衡机制。

　　作为日本二级交易市场上的中心机构，东京证交所的主要职能包括：提供一个可供交易的市场；对交易实施监控；证券发行；对上市证券进行监控；对交易的参与者进行监控。

　　东京证交所上市的证券分布于三大板块：东证一部(1st Section)、东证二部(2nd Section)和创业板(Mothers)。截至到2006年2月底，东证一部的市值(Market Value)为526.36万亿日元，东证二部的市值为10.17万亿日元，创业板市值为51.33万亿日元，东京证交所的总市值为541.67万亿日元。从规模上来看，东证一部上市的股票市值占到东京证交所总市值的97.2%，具有举足轻重的地位。