中行回归A股：7-5启示录

　　——构筑全流通市场新秩序系列社论之六

　　2006年7月5日注定会是一个不寻常的日子。这一天，牵动着中国内地和香港两地市场神经、让各方监管层一度殚精竭虑的中国银行(601988.SH，3988.HK)终于成功回归A股市场；这一天，当年中国货币紧缩政策的重要一环——存款准备金率上调0.5个百分点正式施行；同在这一天，以工行瑞信起航为时间标尺的银行系基金诞生也正满周岁……

　　这个时间节点上的纷繁故事，折射出的是中国金融转型的复杂和多面性，也正是因其复杂和多面的挑战，每个事件表面的辉煌和平滑背后，其实都凝聚了改革动力下繁复情节的冲突和妥协。尽管如此，我们所能观察到的两个大格局的“准线”依旧是清晰的：其一，股权分置改革大局已奠定，“蓝筹地基”可望给中国内地股票市场带来真正的“理性繁荣”，而机构投资者正逐渐壮大，“全流通市场新秩序”且行且完善。其二，曾经一度是中国金融脆弱一环的“四大”，经过自身和外在的手术，终于首次将其修善自身之旅和中国金融格局的嬗变链接在一起。后者指的是，中国更多倚重银行体系融资的“银行过度(Overbanking)”格局，将逐渐让位于更有效率和活力的资本市场的更多直接融资。

　　在这样的宏大愿景和命题下，《第一财经日报》一直试图记录和解析大格局背后的决策线索，妥协合作的利益机制以及市场新秩序推进的改革动力。在这个意义上，中行是一个独一无二的样本案例。从最初的H股计划快跑，到股权分置改革大局明朗之际H股发行搁浅至“A+H”呼声日高，再到最终的“先H后A”成功起航，一波三折的中行故事讲述的正是微观个体行为和宏观改革路径的相互协调，以及各方达成一致所需要的决策和政治智慧。

　　“7·5”启示录至少从两个侧面演绎了这种协调的智慧，或曰妥协的勇气。存款准备金率上调和中行上市交会在7月5日,这看来不是一个意外的偶然。由于货币市场和股票市场的日益连通，无论是否显著，货币政策的紧缩会波及股票市场，而为市场预留一个相当的消化时间，无疑会是一个各方均从中获益，或者至少损失最小的局面。尽管这种协调在某种意义上和各国央行孜孜以求的“独立货币政策”有所偏离，但在短期改革攻坚的局面下，未尝不是可试之举。

　　汇金和证券监管部门的协调和妥协是中行样本中的另一个关键点。本报记者了解到，中行A股今日得以在上证所上市，证券监管部门和汇金达成了“阶段性共识”其实是背后的关键。根据各方均接受的表述，汇金所持股份被界定为A股，但也被预留了全部转为H股的通道。“本行已向香港联交所申请批准汇金公司持有的本行股份可在香港联交所上市”——出现在中行的H股招股说明书中的这段充分闪烁了“文字智慧”；A股的招股说明书的相关表述亦是如此。在很大程度上，通过给未来预留空间“表达”在关键时刻提速了中行的两地上市进程，也为未来的改革和整个A股市场的“打造新地基”工程争取了宝贵的时间。

　　看过了宏大的背景及其背后的纷繁故事，让我们来直接解读中行回归之于A股“构筑市场新秩序”的意义。对此，仁智之见已见诸不少媒体。我们的看法是，中期看，中行回归将构筑A股市场稳健的“蓝筹新地基”，对于股权分置改革接近尾声时重启市场活力无疑是个开端性的决定力量；短期看，给A股市场注入一个值得投资的蓝筹，有助于吸纳目前过剩的“流动性”，在对冲政策日益艰难、汇率政策难脱“短期刚性”、流动性过剩的中国金融市场而言；这无疑是个好消息。而就长期而言，中行作为“蓝筹地基”的引子，可望将价值理性投资理念真正注入中国内地的股票市场。

　　然而，这些愿景并非唾手可得。一方面，短期市场是否能真正启动，在全流通背景下发挥融资和配置资源的功能，端赖于市场信心，而市场信心的长期维系动力又只能来自市场的细胞：上市公司质量。而这又是个大背景下多方参与的长期工程。另一方面，价格发现功能充分实现的基础性框架是市场发行和交易制度，即我们一直倡导的“市场新秩序”，就其而言，我们虽已有了迅速的长足进步，但在市场和监管的边界、监管目标等方面，依旧没有完全走出原有观念的藩篱。总之，一个全流通的崭新市场正在呼之欲出，改革勇气和协调能力依旧是达致愿景的关键。