中原证券：把握政策变革带来的超额收益

　　高上

　　众所周知，10送3的股改平均对价已经使流通股东获得了不菲的政策性收益。股改将近完成之际，机构投资者更需要高度重视国内政策与制度性的变革，通过深入研究，寻找并获取其中的超额收益。

　　国内股市走过的曲折历程表明，对政策与制度性变革的有力把握是机构投资者搏取超额收益的主要手段。回头看股改一年来，尚福林主席对证券市场制度性转折的解读成为市场牛熊转换的持续信号，但被不少机构投资者所忽略。早在2005年4月人大讲座上，尚福林提出我国证券市场的发展正处在重要的转折时期；2006年1月证券期货监管会上，再次提出我国资本市场已初步具备实现重要发展突破的基本条件；2006年5月上海衍生品论坛上，尚福林明确提出我国资本市场处在重大历史转折并进入新阶段。

　　政策性变革一直伴随国内股市逐步走向规范与成熟。我们认为，当前宏观经济与股市的相关性趋于加强，但由于各种因素作用的结果，其影响尚不显著。值得注意的是，宏观经济长期走向直接受到政府调控措施的影响。此外，随着中国逐渐融入到国际社会经济的大家庭，估值的国际化接轨将采取渐进的、长期的方式影响国内股市，而政策与制度性变革一直以来左右于国内股市，并仍将在相当长的时间内深刻地影响我国证券市场。

　　对国家产业政策的把握有助于正确地选择投资热点与品种。我们认为，现阶段对政策性变革的研究应优先于对宏观经济的分析。如中央关于环渤海湾区域经济的发展政策，使得滨海综合开发区成为区域性投资热点，带动了整个天津板块的上扬；再如中央大力倡导的自主创新、新农村建设、振兴装备制造业等带来了产业投资资金的涌入，成为市场的主题投资热点，并带来了相应板块的持续走强；而宏观调控给房地产带来的影响，导致了市场对该板块分歧的加大；此外，原油价格高企促使国家加大对新能源的开发利用，使得敏感的机构投资者对该板块的投资力度加强。

　　证券市场内部的制度性变革也带来了许多投资机会。如整体上市浪潮带来的公司盈利的增厚，导致估值水平的上升；捍卫国有控股权导致了优质公司流通筹码的稀缺；国退民进中外资与民营资本的角逐带来了股权之争；股权激励举措使得流通股东与公司经营层的利益趋于一致，促进公司盈利水平稳步上升。此外，新会计准则实施促使公司采用公允价值同步体现资产状况，部分公司的盈利水平得以明显提高。

　　同样，对政策与制度的研判也是规避投资风险的主要手段。纵观十多年的股市历史，其中的高点和低点的形成都离不开政策调控的影子。如2001年6月国务院发布减持国有股筹集社保基金管理办法，铸成了上证指数(资讯 行情 论坛)2245点的历史高点，再如2005年4月证监会发布上市公司股权分置改革试点通知，创出6月大盘998点的熊市低点，由于多数机构对过去5年来政策变化带来的市场反应估计不足，导致了巨大的投资损失。因此，在国内股市面临股改结束全面进入全流通背景下，政策性、制度性变革仍会在相当长的时期内影响中国股市的走向，给机构投资者搏取超额收益的创造了有力条件。

　　我们认为，在当前宏观经济回落、货币紧缩、上市公司盈利下滑的背景下，应该重点研判政策与制度性变革带来的影响：弱化宏观，强调政策与制度性的系统研究；弱化行业，强调主题投资；弱化指数，关注公司股权转移产生的投资机遇。(作者系中原证券研究所所长)