徐工价值之争迸发三重判断

　　并购战火：谁在炮制“美丽的谎言”

　　最近，随着国务院《加快振兴装备制造业若干意见》的出台，被搁置多时的凯雷并购徐工之事再次进入人们的视线。新政此时出台，也给市场带来了一些新的想象：作为国内装备产业龙头企业的徐工并购案后面还有戏吗？

　　记者注意到，在跨国巨头对中国行业龙头展开掠夺式并购的风潮中，轰动一时的徐工并购案争论除了涉及国家产业安全外，更把焦点集中在对徐工股权真实价值的判断上。

　　然而，这并非一场简单的当局者迷、旁观者清的棋局，徐工战火更把战略产业到底该如何进行价值评估的问题送上了台面。同时，并购争论中的诸多“美丽的谎言”也发人深省。

　　三一眼中的徐工：“龙头老大”这个平台价值无限

　　“我了解徐工的价值，20多亿元不是一般的贱卖，而是大甩卖，这样凯雷用不了一两年就可以赚两倍。”三一重工执行总裁向文波在接受经济参考报记者采访时如此“惊呼”。

　　向文波说，徐工科技是一家上市公司，年销售额应该在35亿至40亿元左右，以目前大约5.4元/股的价格，法人股大概为3.3亿股，仅此部分，价值就达17.8亿元。而且，徐工机械的核心资产并非徐工科技，而是徐州重型，去年徐工科技亏损1.2亿元，但徐州重型的利润应在4亿元左右，徐州重型价值远高于徐工科技。更不用谈徐工80.5亿元的品牌价值，居机械行业品牌之首。所以，“凯雷收购徐工机械的钱基本只够收购徐工科技，而其他资产基本白送！”

　　据了解，目前国内资本市场上有厦工、柳工等都在寻找合作伙伴，在此形势下，三一为何舍近求远对徐工情有独钟，徐工有哪些可人之处打动了三一，三一究竟看中了徐工的什么？

　　向文波对此的回答是，我对徐工这个事情不依不饶，就是因为徐工所处的行业是一个装备行业，是一个国家的基础行业，是一个战略产业。徐工是这个行业的龙头企业，徐工某种意义上代表了中国机械行业几十年间的成就，在这里面成就了很多技术，某种意义上说，是我们这个行业创新的一个基础和平台，也是未来中国提升全球竞争力的本钱。所以，徐工不能为外资并购，我们打的是一场“徐工保卫战”。

　　向文波说，“除了责任外，当然也有利益在里面。”如果三一能够收购徐工，我们有信心把徐工变成一个很好的企业，从而加快我们的发展。合并的趋势将会产生一加一大于二的效应，所以从三一的实力以及两公司的发展前景上来看，这样的收购无疑就是“天作之合”。

　　据此，向文波还为收购徐工开出了自己的价码，表示三一考虑以高出凯雷投资30%的价钱，收购比自己资产大得多的对手——徐工机械(凯雷收购徐工机械的开价最高相当于3.75亿美元)。随后，他又把收购价格提高到了4亿美元，这种类似于拍卖场上的加价行为，就是被业内人士称之为“飙购”的竞价举措。

　　市场人士眼中的徐工：徐工转让股权估值在47亿元以上

　　徐工可谓我国机械行业一朵亮丽的奇葩。徐州工程机械集团有限公司成立于1989年3月，1997年4月被国务院批准为全国120家试点企业集团，是国家520家重点企业，国家863/CIMS应用示范试点企业，2005年实现营业收入170亿元，是中国最大的工程机械开发、制造和出口企业。而徐工机械则囊括了徐工集团的主要经营性资产。

　　然而，徐工集团到底价值几何？中信证券研究部机械行业分析师吴健表示，这涉及到评估的问题：由谁来评估，按照什么标准来评估。我觉得像徐工这样的企业其价值应该是很大的，有两个产品在全国都是第一，即汽车起动机和压路机，而且其他一些产品的量也相当大。根据原来美国做过的评估，2005年徐工的品牌价值超过80亿元人民币。

　　记者注意到，根据2005年10月徐工机械与凯雷签署的《股权买卖及股本认购协议》及《合资合同》，在股权转让及增资完成后，凯雷将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权。而徐工机械与其控股子公司徐州重型机械有限公司累计持有徐工科技43.06%的股权，是徐工科技第一大股东。

　　太平洋证券分析师张学分析认为，可以通过对比徐工科技与徐工集团的销售收入，同时参考徐工科技的市场价值，来估算徐工集团的价值。因为徐工科技是上市公司，其市值和销售收入可以提供一定参考价值。

　　综合考虑各方因素，徐工集团的价值应在55.6亿元到77亿元之间，再考虑到徐工科技亏损对估值的影响，徐工集团的价值应该在区间的上限，也就是77亿元左右。按照徐工集团的改制方案，徐工机械掌控着徐工集团的主要经营性资产，徐工机械85%的股权，按照前面的估值应该在47亿至65亿元之间。

　　而据推算，凯雷的出价最低可能是21.053亿元人民币，最高可能是30.653亿元人民币，远远低于徐工机械85%的股权价值，凯雷明显出价过低。

　　北京德信思成投资公司总裁李英向记者表示，无论凯雷收购徐工是包装了出售，还是替美国卡特比勒公司牵线搭桥，都会在此交易过程中狠狠赚上一把，这才是凯雷收购徐工的最佳答案。

　　徐工眼中的徐工：徐工改制不只是价高者得

　　徐工集团副总经理、改制负责人王岩松向记者表示，作为国内工程机械行业的龙头企业，在振兴民族产业的道路上，徐工和国内所有同业兄弟有着同样的追求和愿望，对未来充满信心。但是，“也不能忽视发展中存在的危机，徐工的追求是以企业发展来实现国家利益、社会利益、股东利益和职工利益的最大化。”

　　王岩松说，国企改制、出让股权，是一件极严肃的事，我们当然要从较高的报价者中遴选合作伙伴。但是，徐工改制并非仅仅是价高者得，徐工的目标是成为国际化公司，因此需要多方面考虑，包括创新、改变机制、拓展国际业务等等。

　　根据徐工方面的描述，国内机械行业因长期资金饥渴，多年来都低价倾销、员工跳槽、技术落后、产业崩陷。徐工改制的目的，就是以外资的现有资金盘活企业，实现资本社会化，突破产业重围，快速提升核心竞争力。

　　“目前徐工集团的年净利润仅为2亿元，而向文波提出的徐工80亿元的品牌价值，则相当于徐工40年的净利润。”

　　徐工反复强调的是，去年10月确定的关于凯雷最后对徐工提出的最多约30亿元人民币的收购价格，是一个综合考虑各种因素的最优结果。徐工之所以选择凯雷，就是不希望让企业承担太大的风险，不希望借贷，凯雷所带来的现金可以让徐工稳步发展。

　　王岩松表示，在审批通过后的三个工作日内，凯雷的第一笔20.67亿元资金就会到账，“这一笔资金是解决老股东的历史包袱，是凯雷拿出的真金白银”。

　　王岩松还特别强调，“向文波犯了一个概念性的错误，把工程机械行业完全等同于重大装备制造业，而后者才是真正要对外资并购有所限制的行业。”他说，徐工机械公司目前主要生产压路机、起重机等工程机械产品，属通用机械工业，而非“重大装备制造业”，“重大装备制造业须具有研发周期和制造周期长、技术性复杂、投资投入大，是复合学科的集成，具有成套供应性等三大特点，徐工产品不具备这些特点。”

　　工程机械行业对外开放了十几年，目前已成为一个完全竞争的行业。2005年全行业年销售收入约1100多亿元，其中外资公司产品约占50%，而且高端市场已基本被美国卡特彼勒、日本小松等大型跨国公司产品垄断。这种行业格局和竞争态势决定了，徐工集团只有尽快摆脱历史包袱，打通新的融资渠道，才能在市场上与卡特彼勒等跨国公司抗衡下去。

　　“按照徐工与凯雷通过严格的条款限制来设定的合作通道，徐工未来最可能实现的愿望是：通过海外上市成为国际化、公共化、市场化的大公司，这正是做强我国行业龙头企业的新探索。”王岩松如此坦言。

　　　本报记者:张汉青