海外上市光环背后：沈阳协合的八年辛酸之旅

　　作者：戴奕

　　编者按：

　　对于中国民营企业来说，海外上市一直是一个美丽的光环，能否获得国际投资者的认可，无形中已经成为衡量企业是否成功的重要指标之一。成功案例俯拾皆是：网易、盛大 、百度、无锡尚德，它们在实现海外上市的同时，还造就了一大批内地富豪。可是，民企海外上市果真如此简单吗？在光环的背后，隐藏了多少我们不知道的故事？沈阳协合的案例，或许能在海外上市热潮汹涌的今天，给我们带来一些反思和启发。

　　“我们从1999年就开始准备上市，到今天已经是第八个年头。”谈到上市，沈阳协合生物制药股份有限公司(以下简称“沈阳协合”)董事长陈巨余一下子从椅背上坐直了身子，略显嘶哑的声音提高了八度，“八年来，我们接触的投资银行和中介机构有好几十家！”

　　“但每次都是到最后阶段出现这样那样的意外。”公司执行董事岳德源告诉记者，历经诸多磨难的沈阳协合，现在最需要的就是一次具有标志意义的成功。“希望几个月后，我和陈总能到美国去敲响上市的钟声。”

　　“必须搞资本经营”

　　1988年，40岁的陈巨余辞去公务下海，走进沈阳开发区，创办沈阳协合，主攻生物技术、生物医药、基因工程、

保健品和中药的研制开发和生产销售。“那一年的《中国科技报》上有一篇文章，说21世纪是生物技术世纪，其中70%集中在生物医药领域。我是辽宁大学生物系毕业的，这不正是我的专长吗？”

　　因为当时的政策不允许私营企业涉足制药行业，陈巨余通过各种关系找到一个愿意投资2万美元的美籍华人，设立了一家中外合资公司，绕过了这个门槛。但由于公司一直处在研发阶段，不久这个老板就撤走了资金。

　　由于缺钱，公司发展初期的捉襟见肘让陈巨余直到现在还记忆犹新。“1991年到1992年，我们没钱搞研发，只有借船出海，找高校和科研单位合作。核心技术由我提供，产品专利归沈阳协合，然后再委托有生产能力的企业帮我做成产品。”岳德源说，这样的方法现在被称为“虚拟科研”和“虚拟生产”，沈阳协合算是国内首批“双虚拟”的企业。

　　靠这种方法，陈巨余熬过了企业发展的初级阶段，不但完成了科研能力的积累，还取得了自有知识产权的国家一类抗癌生物新药，填补了“免疫修复抗癌领域”的国际空白。到1999年，沈阳协合年产值已经达到3000万元，公司新药开始走向全国市场。陈巨余开始琢磨借助资本市场迅速扩大公司规模。

　　创业板梦想破灭

　　在决定进军资本市场后，陈巨余首先瞄准的就是当时筹划中的创业板市场。

　　1999年，深圳创业板进入操作阶段。陈找来了现任沈阳协合董事会秘书的安加彬。“加彬以前在另外一家股份公司工作，他有经验。德源这个人特别踏实，而且在政府部门有很多资源。他们让我轻松了不少。”陈巨余说。

　　“辽宁省和沈阳市政府、金融办、体改委做了很多工作，他们一直希望沈阳协合这样的企业能够迅速发展壮大，为当地经济做更大的贡献。”在省市有关部门的协助下，沈阳协合被列入首批创业板238家公司名单。

　　“这个名单后来有过一次调整，238家企业最后剩下66家。根据我接触到的资料，沈阳协合排在前20名以内。”一位当时在国家体改委任职的人士告诉记者。

　　“上市辅导已经完成了，承销商也确定了，深圳证券交易所的高层还专程来沈阳协合考察。我们都认为上创业板是板上钉钉的事情了。”岳德源说，但谁也料不到后来政策出现了摇摆。“等到2001年，我们明白过来，深圳创业板被无限期搁置了，我们的梦想破灭了。”

　　“拉登把我们给害了”

　　“你想得到吗？第二次上市未果，是本·拉登把我们给害了。”安加彬说。“我们是‘9·11’的受害者。”

　　2001年，苦等创业板无果的沈阳协合，第一次萌发了海外上市的念头。这时候，公司的年产值是4000多万元，但仍然没有多余资金做更高端的技术研发，谁也不知道他们的技术优势能领先多久。“我们等不及啊，企业发展太慢了。”陈巨余心急如焚。

　　“我们通过各种渠道找到新加坡大华银行，帮我们尝试去新斯达克市场(新加坡二板市场)上市。”岳德源告诉记者，这一次准备工作比上国内创业板还要周密。新加坡石林(Stone Forest)会计师事务所对沈阳协合出具了尽职调查报告，赴新斯达克市场上市的商业计划书也已经完成。

　　“我们和大华签署了框架协议，他们投资5000万新币购买我们40%的股权，这是我们上市的一个重要条件。”陈巨余说，“没想到这时候突然发生了‘9·11’事件，全球金融市场剧烈动荡，大华收缩国际投资。我们的上市计划比世贸大厦倒得还快。”

　　“应该说，这次海外上市历程对我们还是很有用的。”岳德源说，“我们认识到，一家可靠的中介机构，对民营企业海外上市有多么重要。”

　　遇挫香港

　　2001年，香港联交所创始人李福兆家族找到沈阳协合，提出对公司进行1500万港元私募投资，并承诺负责公司在香港创业板市场上市相关事宜。这个家族是东亚银行、联合交易所、赛马会、中文大学等著名机构的股东或董事。“这种合作我当然愿意接受。”陈巨余说。

　　然而命运多舛。就在双方签完投资协议，开始准备上市材料的时候，一家沈阳民营企业欧亚农业(0932.HK)香港创业板欺诈上市案件被曝光。这起案件涉案金额超过20亿港元，公司董事长被判刑，保荐人被取缔资格，一时间轰动全港。香港创业板随后刮起了内地民企信用危机风暴，操东北口音的民营企业家几乎全变成了“疑似骗子”。

　　“李先生告诉我，香港创业板不成熟，可能要丧失融资能力，因此，他们家族不再投资和关注创业板市场。”陈巨余说，李氏家族随后全面撤出了创业板市场，不久之后，香港创业板也的确失去了融资能力。

　　2004年，香港上市公司骏新集团(0091.HK)找到沈阳协合，提出以并购的方式帮助他们实现香港主板上市。“我们与他们按照骏新集团的市场价换股，实现香港上市。”岳德源说，2005年3月6日，双方签订了股权置换框架协议，确定了换股操作的路线图和详细操作程序。

　　就在这时候，受香港市场动荡影响，骏新集团股价大跌，市值蒸发过半，沈阳协合估价超过了骏新集团。这样一来，这次收购行为违背了香港联交所2004年3月31日开始实施的新《并购守则》，收购未获批准，合作无疾而终。

　　“签订协议的时候，我们的交易并不违反《收购守则》，可惜股价的波动影响了后来计划实施。”陈巨余迄今仍满怀遗憾。

　　这一年，沈阳协合实现产值7000万元，产品已经销售至全国1000多家

医院。

　　“两年来了20多家中介”

　　新、港之行虽然没有成功，但沈阳协合的名头已经积累了一些海外影响。“从2001年到2003年，通过各种途径主动找到我们，要帮我们海外上市的中介机构、投资公司有20多家。”岳德源说，“这些机构主要来自中国的香港、台湾和美国。”

　　“龙蛇混杂，泥沙俱下。”这个时候发生的一件事情，让陈巨余决定不再接待这样的中介机构。“有一家号称军火商出身的美国投资机构，刚和我们接触的时候说自己的实力非常强大，但谈判开始没多久，就提出要借10万元差旅费，我们一下子提高了警惕。”安加彬回忆，当时甚至有中介公司要让沈阳协合报销1000元差旅费。

　　即便如此，沈阳协合还在努力寻求上市途径。“国内、国外都在谈。这时候我们的年产值已经有了6000万元。所以，广西、上海、陕西有好几家医药类上市公司想收购我们，还有一个同行提出要和我们捆绑上市，我们没有接受。”

　　“几年下来，我们自己积累了很多经验。”岳德源说，和中介机构打交道的过程中，他们认识到，民企海外上市最大的障碍是信息不对称和对海外市场的不了解。“我们花了6年时间，对海外资本市场的运作技巧、金融工具和操作方式进行了详细的了解，花大力气做了两方面研究，一是在中国香港和美国纳斯达克市场(全美证券交易商协会自动报价系统)IPO(首次公开发行)的可行性，二是跨境换股，实现曲线上市。现在，中介机构根本不可能在这些方面欺骗我们。”

　　纳斯达克破局

　　在香港并购虽然受阻于联交所新政，但为沈阳协合提供了一整套与境外上市公司换股并购的经验，也让他们掌握了买壳上市的技巧。

　　2005年末，沈阳协合找到了现在为公司进行境外上市操作的机构。这家机构负责人详细了解公司具体情况后建议，公司销售网络必须重新构建。“改造销售模式需要大量精力和资金，但让我们的利润提高了3倍左右。”陈巨余估算。

　　“今年，我们的各产品合并税后净利润将突破200万美元大关。”岳德源对公司的发展信心十足。“到现在为止，我们已经拥有16项中国专利，2项美国专利。抗癌和抗艾(滋病)产品远销日本、南非，这个成绩即使在美国中小型生物科技企业中也是不多见的。而且，我们的研发成本远远低于美国同行，我们有信心使美国投资者全面认可我们的价值。”

　　从2006年4月起，双方的合作进入实质阶段，上市地点最终被确认为美国纳斯达克市场。目前该中介机构已经为沈阳协合提供了一家可转板到纳斯达克的OTCBB(全美证券商协会管理的交易系统)上市公司的绝对控制权。沈阳协合将通过换股后重新发行的方式，实现在美国融资，初次融资价格已经定为每股5美元。

　　“我后来终于明白，不是我不顺利，而是我们能够看到的成功案例太顺利。”陈巨余说。“我周围很多具备上市条件的民营企业家，都在这样或那样的问题上绕圈子，没人能一帆风顺。”

　　“我们的企业家都是出身于实业。对境外资本市场，从了解到理解、从计划到实施，需要一个渐进的过程。无论是百度还是无锡尚德，都有一个共同特点——创业者都是‘海归’，他们已经在境外完成了了解和掌握西方资本市场的过程。而我们这些土生土长的民营企业家，只有两种选择：要么依赖境外投资机构，签署很有可能不平等的对赌协议，拿企业的控制权去换取上市目标；要么自己摸索经验，学会游泳后再下水实践。我选择后者。”