货币市场利率已进入合理区间

　　申银万国证券研究所 陆文磊 屈庆

　　随着人民币汇改阶段性目标的完成，货币市场利率正逐步回归正常区间。我们认为人民币升值对货币市场利率的上限抑制作用仍然存在，1年期央票利率继续上升的空间已不大。在出现央行再次出台准备金率政策或新股巨额融资的情况下，不能排除货币市场利率短期内阶段性冲高的可能，但冲高之后应该会有回落。

　　利率超低时期结束

　　人民币汇率制度改革和币值重估是2005年影响债券市场的一个重要制度性因素，去年二季度和三季度，为了配合汇改，防止升值导致大量热钱涌入，央行通过下调超储利率等手段主动引导货币市场利率下行，使得货币市场利率出现了一个超低时期。

　　2006年以来，随着人民币汇改阶段性目标的完成，超低利率时期正面临结束，货币市场利率正在逐渐向正常水平回归。促使货币市场利率回升的原因主要有二：一是

人民币升值预期逐渐趋于稳定，2006年以来，

人民币汇率以“进二退一”的方式保持了渐进的升值趋势，截至5月末，人民币对美元比2005年底累计升值0.7%左右。值得注意的是，国内外投资者对人民币渐进升值的主流预期正在逐渐形成，远期汇率走势显示，今年以来升值预期与汇改启动初期相比已经逐渐趋于稳定；二是美元利率今年以来继续上升，目前联邦基金利率已升至5%，这也为市场利率回升提供了空间。

　　1年期央票利率上升空间已不大

　　从2006年下半年来看，在人民币升值预期保持稳定、本外币利差扩大的情况下，游资内流规模出现明显增加的可能性不大，在《一季度货币政策执行报告》中，央行提出要增强公开市场引导利率的能力，从中可见央行维持货币市场利率合理水平的政策意图已经相当明确，因此，下半年央行再度大幅打压货币市场利率的可能性微乎其微。

　　但另一方面，由于人民币升值的长期趋势并未改变，从目前形势判断，全年3%左右的升值幅度依然可以预期，因此，升值对货币市场利率上限的抑制作用在下半年将依然存在。如果以1年期NDF反映市场对1年内人民币升值幅度的预期，同时以1年期LIBOR和1年期央票利差反映套利资金的机会成本，我们发现截至6月6日依然是预期升值幅度高于本外币利差，两者差距超过60bp，即便考虑6月末美联储继续升息25bp，这一格局也不会改变。因此，根据利率平价的均衡条件，我们认为下半年央行将会追求更大的本外币利差，参照目前1年期NDF3.5-4%左右的远期升值幅度，我们认为下半年央行维持3.5%左右的本外币利差（央票相对于1年期LIBOR）是一个较为合理的假设，再根据1年期LIBOR对联邦基金利率的溢价一般为50-70bp，如果联邦基金利率保持在目前5%的水平，1年期央票的合理上限应该在2.2左右%，但考虑到下半年美联储继续加息25bp的可能性较大，1年期央票的合理上限应该在2.4-2.5%。这意味着从人民币升值对货币市场利率抑制的角度来看，1年期央票继续上升的空间已经不大。

　　当前货币市场利率水平基本合理

　　我们对下半年货币市场利率的判断是：

　　首先，与上半年（主要是1-5月份）相比，在央行主动引导货币市场利率回升、新股发行带来新的制度冲击等因素影响下，下半年货币市场利率中枢整体上移将不可避免，同时，部分短期利率（尤其是7天期以内回购利率）波动将加剧。

　　其次，从截止到6月上旬的货币市场利率来看，我们认为当前利率水平已经基本进入合理区间，继续向上大幅攀升的可能性不大，原因主要是：第一，如上文分析，考虑人民币升值对货币市场利率的抑制作用，1年期央票继续上行的空间已经非常有限；第二，下半年随着货币政策紧缩效果的显现，银行存贷差增速会逐渐回升，货币市场资金供应将会有所改善，这对抑制市场利率上升也会产生积极作用；第三，新股发行对货币市场利率的冲击将主要是阶段性的，主要影响的是利率的波动，对市场利率中枢的影响不会很大。

　　第三，我们认为下半年1年期票据的中枢将在2.3%左右，合理波动区间为（2.2，2.5），而05年下半年以来1年期票据和3月票据的利差基本围绕以20个基点的均值为中轴，上下一个标准差（10bp）的波动区间波动，那么3月票据中枢将在2.1%左右，合理波动区间为（2.0，2.2），同样参考1年票据利率和7天回购利率的利差，05年下半年以来1年期票据和7天回购的利差基本围绕以50个基点的均值为中轴，上下一个标准差（15bp）的波动区间波动，那么7天回购利率中枢将在1.8%左右，合理波动区间为（1.65，1.95），但值得注意的是，在出现央行再次出台

准备金率政策或新股巨额融资的情况下，不能排除货币市场利率短期内阶段性冲高的可能，但冲高之后应该会有所回落。