证券化关键在于资产结构性安排

　　中信证券 苗嘉

　　虽然人们总爱引用华尔街流行的一句话：“如果你有一个稳定的现金流，就把它证券化。”但实际操作中难免有点雾里看花的感觉，特别是当证券化资产的范围从信贷资产延伸到企业资产，产品形式从信托合同、资产支持证券到专项资产管理计划的受益凭证后，如何正确理解并把握证券化的核心，至关重要。

　　资产证券化的核心有两点：（1）资产信用支持，以资产未来的现金流作为偿还保证；（2）标准化融资，将证券化资产不可分割的权益转变为可流通的证券形式。资产信用支持是通过操作流程上的结构性安排来实现，首先，资产风险隔离，实现了资产偿付能力与发起人、SPV破产风险的隔离；其次，通过对现金流的分解、重组和配置，实现产品的细分和信用等级的提高。标准化融资则是产品的表现形式，不论资产支持证券还是受益凭证都只是产品的载体，正是由于表现形式的不同，产品在发行、审批登记、销售、信息披露等方面才有不同的安排。

　　因此，

证券化的关键不在于形式，而是结构性安排，其中最关键的又是将产生现金流的资产与发起人和SPV的财务风险相隔离，确保资产产生的现金流得以按证券化的结构设计向投资者偿付证券权益，实现资产信用融资。整个过程称为“风险隔离”，具体通过两个步骤实现：其一，将资产转移给SPV，实现资产与发起人之间的破产隔离；其二，确保SPV借以发行证券化产品的资产不会成为破产财产，做到资产与SPV自身破产风险的隔离。

　　目前，在我国银行信贷资产采用了信托机制实现风险隔离，主要原因是信托财产具有独立性，独立于发起人和受托人，即同时解决了两个层次的风险隔离；而企业资产则相对复杂，采用让与方式（ASSIGNMENT），即法律上的“销售”方式实现资产与发起人之间的风险隔离，同时通过信托机制实现资产与受托人之间的风险隔离。

　　接下来的问题就是可证券化的资产选择了，是债权还是收益权？是现有的还是未来的？是否具有履行服务的条件等等。从目前证券化产品来看，分为债权和收益权。既然是债权就是已经在资产负债表中的，例如银行贷款、应收账款、应收租赁费等，且发起人一般不再有履行义务；如果是收益权，则属于未来，目前还没有在资产负债表中体现，例如，特许权费，只是预期将支付并不代表实际的债权，且发起人一般还有履行义务，作为未来收益权获得的条件。举例而言，在我国现行的会计制度下，公路企业是按照固定资产入账，即所拥有的特许收费经营权没有按照未来收费折现的价值体现在资产负债表中，因此，企业很难通过表内基于特许收费经营权而拥有的资产进行融资，由此，引出了收益权融资的概念（其实，在间接融资中，银行早就通过考察企业这种未来的收益现金流进行贷款发放了）。

　　诚然，证券化的过程是一个金融深化的过程，但更是一个结合国情的发展过程，在满足市场需求、完善产品的过程中，我国的证券化体系才能真正形成。