徐工集团价值几何凯雷收购徐工估值出价与效果

http://finance.sina.com.cn 2006年06月28日 10:02 中国经济时报

　　编者按：美国凯雷投资集团对徐工集团的收购案，自始至终受到国内各界的密切关注，最近因为三一集团的觊觎与其执行总裁向文波的公开叫板而甚嚣尘上。争论的焦点不外乎国有资产是否贱卖与国家战略利益如何保障。本报特编发此文，探讨徐工机械的估值应该是多少？凯雷的出价是否过低？以及毒丸计划效果几何？文章观点仅供参考，并欢迎有兴趣的读者参与讨论。

　　张学

　　凯雷收购徐工的背景

　　2005年10月25日，徐工科技(资讯行情论坛)第一大股东徐工集团工程机械有限公司与凯雷徐工机械实业有限公司签署《股权买卖及股本认购协议》及《合资合同》。

　　根据《股权买卖及股本认购协议》及《合资合同》，凯雷徐工同意以相当于人民币20.69亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%的徐工机械股权；同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付6000万美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA(经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标，凯雷徐工还将另外支付6000万美元。

　　上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。

　　而徐工机械与其控股子公司徐州重型机械有限公司累计持有徐工科技43.06%的股权。本次徐工机械股权转让及增资行为完成后，徐工科技实际控制人将发生变更，并因此触发上市公司要约收购。

　　另外，徐工集团与凯雷还设计了“毒丸计划”：即当凯雷以公开发行股票上市的方式退出合资公司时，如果任何与合资公司构成竞争的潜在投资者以任何形式获得上市公司的股份达到或可能超过15%时，上市公司“自动”启动“毒丸”计划：向除潜在控制人之外的上市公司的所有股东，以人民币一分钱或等值外币的价格按该股东届时实际持有的上市公司股份数增发上市公司新股，以实质性地增加潜在控制人获得对上市公司的控制权而需收购的上市公司的股份数量及需支付的对价，从而使潜在产业竞争者在实际上无法实施收购。

　　凯雷收购徐工的方案已经上报国资委和商务部，正在等待审批。商务部增加了一项条件，希望凯雷保证：未来不把它拥有的徐工多数股份卖给一家外国建筑设备集团。这一要求，使得该并购案的审批推迟。

　　最近一段时间，三一集团的执行总裁向文波在博客上发表一系列文章，质疑凯雷收购徐工，文章有：《战略产业发展的主导权是国家主权》、《三亿美元，三一能否收购徐工？》、《徐工并购：一个美丽的谎言！》、《徐工不能被外资收购的四大理由》、《对徐工拒绝三一收购理由的回复》、《徐工并购案中的价格欺骗》等，文章措辞严厉，强烈质疑徐工贱卖国有资产，并指出外国投资者收购装备制造业威胁国家安全，引起社会舆论的强烈关注，为凯雷收购徐工增加了新的变数。而徐工方面也在博客上对向文波的观点进行针锋相对地批驳。

　　徐工集团价值几何？

　　徐州工程机械集团有限公司成立于1989年3月，1997年4月被国务院批准为全国120家试点企业集团，是国家520家重点企业，国家863/CIMS应用示范试点企业，2005年实现营业收入170亿元，是中国最大的工程机械开发、制造和出口企业。

　　徐工集团的价值到底是多少？我们可以以徐工集团控股的徐工科技的市场价值作为参考来衡量，徐工科技是上市公司，其市值可以提供一定参考价值。

　　徐工科技的总股本为5.45亿股，徐工集团持有徐工科技1.94亿股，徐州重型机械持有0.41亿股，徐州重型机械是徐工集团的子公司，相当于徐工集团总共持有徐工科技2.35亿股，占徐工科技总股本的43.06%。如果徐工科技进行股改，支付对价为10送3股，支付完对价之后，徐工集团持有的股票数量为1.89亿股，占徐工科技总股本的34.68%。徐工科技目前每股价格约5.40元，如果支付完对价后，徐工集团持有徐工科技股票的市场价值约为10.21亿元。

　　由于利润有被操控的可能，我们可以从销售收入来进行估值。通过对比徐工科技与徐工集团的销售收入，同时参考徐工科技的市场价值，来估算徐工集团的价值。徐工科技的销售收入2005年为30.84亿元，徐工集团支付完对价后，持有股数占总股本的34.68%，徐工科技销售收入的34.68%也即10.70亿元属于徐工集团，姑且称这10.70亿元的销售收入为徐工集团在徐工科技中的权益销售收入。那么，证券市场目前为这10.70亿元的销售收入估价为10.21亿元。

　　徐工集团的销售收入2005年的销售收入为170亿元。考虑到合并报表时，徐工科技的所有销售收入并入徐工集团，需要将权益销售收入之外的部分扣除，大约20亿元左右，那么，2005年徐工集团的销售收入约为150亿元，如果再扣除在徐工科技中的权益销售收入，徐工集团非上市资产的销售收入为140亿元左右，比照证券市场对徐工科技的估值，其价值约为134亿元。但是上市的资产流动性高，有流动性溢价，大致为100%，徐工集团的非上市资产应扣除流动性溢价，扣除流动性溢价后，价值约为67亿元，加上持有徐工科技的股权价值10.21亿元，徐工集团总体价值在目前约为77亿元左右。证券市场对公司的估值应视为包含了公司的所有价值，包括品牌的价值，所以，就不单独讨论徐工品牌的价值。

　　另外，凯雷与徐工签署协议的时间是在2005年10月25日，当时徐工科技的股票价格约为3.9元左右，按这个价格估算，徐工集团的价值约为55.6亿元左右。

　　从2004年年初到2006年6月这两年半的时间里，徐工科技股票的平均价格在4.92元左右，按此价格估算，徐工集团的价值约为70亿元左右。

　　需要注意的是，徐工科技在2005年出现较大幅度的亏损，每股亏损0.24元，而2001-2004年，徐工科技的每股收益分别是：2001年，0.17元；2002年，0.22元；2003年，0.21元；2004年，0.07元。凯雷与徐工集团洽谈收购事宜是在2004年，而从2004年开始，徐工科技的收益开始下降，并且在2005年出现0.24元的亏损，因此三一集团的向文波总裁质疑，徐工集团有操纵利润以配合凯雷收购的嫌疑。利润变化对徐工科技的股价有很大影响，而徐工科技的股价正是进行估值的基础，所以，徐工科技2005年的亏损对估值仍然有很大的影响，有可能低估徐工集团的价值。

　　综合考虑以上因素，徐工集团的价值应在55.6亿元到77亿元之间，考虑到徐工科技亏损对估值的影响，徐工集团的价值应该在区间的上限，也就是77亿元左右。

　　凯雷出价是否过低？

　　按照徐工集团的改制方案，徐工机械囊括了徐工集团的主要经营性资产，徐工机械85%的股权，按照前面的估值在47-65亿之间。

　　“根据《股权买卖及股本认购协议》及《合资合同》，凯雷徐工同意以相当于人民币20.69亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%的徐工机械股权；同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付6000万美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA(经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标，凯雷徐工还将另外支付6000万美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。”

　　从上面这段文字可以看出，协议和合同的设计较为复杂，由于没有公布协议和合同的原文，所以无法准确理解上面这段文字的含义，如，经常性EBITDA的指标是多少？而最大的歧义在于“凯雷徐工需要在交易完成的当期支付6000万美元”，这第一个6000万美元是20.69亿人民币的一部分呢？还是在20.69亿人民币之外额外支付的？这可以分两种情况来讨论。

　　协议还设计了所谓对赌方案，如果徐工机械2006年的经常性EBITDA(经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标，凯雷徐工还将另外支付6000万美元。这又有两种情况，徐工机械有可能达到目标，也有可能达不到目标。

　　另外，需要注意的是，2.42亿元人民币的增资并不是凯雷支付的价款，因为这些钱是投入到徐工机械中，并没有给徐工集团，而此时，徐工机械已经是由凯雷控股85%的公司，这2.42亿元人民币的增资，凯雷占有85%的权益，而徐工占有15%的权益，相当于凯雷替徐工集团出了0.363亿元人民币为徐工机械增资。

　　以上的歧义和对赌方案产生了四种可能的出价，如下：

　　(1)第一个6000万美元是20.69亿元人民币的一部分，只不过是在交易完成当期需要马上支付，在这种情况下，徐工机械又有达到或者达不到对赌方案所设定的目标两种情况：

　　A、达不到对赌方案目标，则凯雷购买徐工机械85%的股权所支付的价款为：

　　20.69亿+0.363亿=21.053亿人民币

　　B、达到对赌方案目标，则凯雷购买徐工机械85%的股权所支付的价款为：

　　20.69亿+0.363亿+0.6×8亿=25.853亿人民币

　　(2)第一个6000万美元是在20.69亿元人民币之外额外支付的，在这种情况下，徐工机械也有达到或者达不到对赌方案所设定的目标两种情况：

　　A、达不到对赌方案目标，则凯雷购买徐工机械85%的股权所支付的价款为：

　　20.69亿+0.363亿+0.6×8亿=25.853亿人民币

　　B、达到对赌方案目标，则凯雷购买徐工机械85%的股权所支付的价款为：

　　20.69亿+0.363亿+0.6×8亿+0.6×8亿=30.653亿人民币

　　可以看出，凯雷的出价最低可能是21.053亿元人民币，最高可能是30.653亿元人民币，远远低于徐工机械85%的股权价值，即47—65亿元人民币，凯雷的出价过低。

　　毒丸计划是否能阻止构成竞争的潜在投资者的收购？

　　毒丸计划是：当凯雷以公开发行股票上市的方式退出合资公司时，如果任何与合资公司构成竞争的潜在投资者，以任何形式获得上市公司的股份达到或可能超过15%时，上市公司“自动”启动“毒丸”计划，即向除潜在控制人之外的上市公司的所有股东，以人民币一分钱或等值外币的价格按该股东届时实际持有的上市公司股份数增发上市公司新股，以实质性地增加潜在控制人获得对上市公司的控制权而需收购的上市公司的股份数量及需支付的对价，从而使潜在产业竞争者在实际上无法实施收购。

　　首先，凯雷作为一家私募基金，收购徐工获利的渠道不仅仅是将徐工机械以公开发行股票上市的方式退出，还可以将股权转让给其他企业。一个疑问是：如果不上市而直接转让股权，毒丸计划是否启动？

　　其次，我们假设凯雷将徐工机械上市了，一个与徐工机械相竞争的企业如卡特彼勒，用各种方式收购了15%的徐工机械股份，这时，毒丸计划启动，上市公司向除卡特彼勒之外的其他股东无偿送股(一分钱人民币每股相当于无偿送股)，除卡特彼勒之外的所有股东的股票数量增加1倍，各类股东的持股比例变化是：

　　A、徐工集团15%的股份变成了16.22%；

　　B、凯雷70%的股份变成了75.67%；(为了简单起见，假设凯雷为除徐工集团和卡特彼勒以外的所有股东代为持股)

　　C、卡特彼勒15%的股份变成了8.11%；

　　从表面上看，股票数量增加85%，同时卡特彼勒的股份减少了6.89个百分点，好像卡特彼勒很难完成收购，其实，理想情况下，由于送股除权，股票价格也会相应下跌46%，卡特彼勒的损失是最初购买的15%的股份被稀释成8.11%，并且价格下跌了46%，也即初期购买15%股份的资金损失了70.8%，而卡特彼勒继续收购的成本由于股价的除权下跌并不增加。因此，该毒丸计划对于一心想进行产业并购得卡特彼勒来说，代价可以接受。

　　对于徐工集团来说，股份仅仅增加1.22%，所获得的好处有限，最大的受益者是凯雷，不但以原价卖出了15%的股份，还增加了5.67%的股份。

　　综上所述，该毒丸计划是凯雷乐于接受的，同时也阻止不了与徐工机械竞争的潜在投资者的收购。

　　(作者单位：太平洋证券)

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