紧缩预期挥之不去

　　渤海证券 周喜 闫亚磊

　　经过2005年以来的长期上涨，目前的债券市场正面临着来自多方的压力，CPI增速的反弹、资金充裕程度的下降以及政策的紧缩预期都使06年下半年的债券市场走势不容乐观。

　　CPI增速温和反弹

　　CPI增速在3月份降到低点后呈明显的反弹之势，至5月份已回升到1.4%。对于上半年的债券走势而言，食品价格的稳定成为CPI增速保持低位的重要保障，而国际大宗商品特别是原油和有色金属价格的大幅上扬以及国内房地产价格的继续升高，成为迫使CPI增速上扬的主要原因。对于下半年而言，粮食价格稳定以及目前国内供求的总体平衡成为抑制CPI反弹的因素所在，而国家资源价格改革、公共服务品调价、国际大宗商品期货价格的上涨、依然保持高位运行的M2增速以及受益于“富民政策”而有所提高的国内有效需求都将促成CPI增速的逐步反弹，综合多方因素，我们预计下半年我国CPI仍将延续温和上涨的趋势，其同比增速将保持在2.5%的水平之下，超过全年目标3%可能性比较小。

　　政策紧缩性预期依然较强

　　在上半年中，人民币新增贷款的高速增长成为各方关注的焦点，截至5月份今年前5个月新增贷款已经达到1.78万亿元，达到央行制定全年目标2.5万亿元的71.2%，而其中原因主要有两个方面，一是地方政府的投资冲动；二是国际贸易持续顺差造成外汇的大量流入，使得银行体系流动性过于充裕，再加上

商业银行股份制改革上市后，资本金得到较大补充，银行的业绩压力比较大，在“早放款、早收益”思想的驱动下，扩张贷款的动机增强。

　　针对人民币新增贷款的大幅增加以及高水平的固定资产增速，进入4月份，央行出台多项紧缩性政策，而这也使得下半年政策的紧缩性预期有所加强。尽管管理层仍希望通过温和调控以调节经济增长中的不和谐因素，从而避免调控给经济造成大幅波动。鉴于目前所实行政策的时滞性，其效果的充分显现仍需时日，因此，下半年政策仍存在较大变数。我们认为，稳定的

汇率政策仍然是债市的一个重要支撑，但是这个支撑开始显露出减弱的趋势；而国内经济面临的困境如固定资产投资、信贷增长过快，

房地产投资过热，以及CPI的上行风险大于下行风险，这些都引发国家出台紧缩政策的可能性，使得下半年的债市面临较大的下跌风险。

　　债券供求基本平衡

　　尽管再融资以及IPO的重启对债券的供给产生一定的负面影响，但是债券市场上制度和产品的不断创新则会刺激下半年债券的供给。而对于债券需求而言，由于银行、保险公司等机构存在资产配置要求，同时银行因信贷控制而导致部分新增资金流入债市，而保费的持续增加也使保险公司下半年的债券需求依然较大。综合债券供求，我们认为下半年债券市场将仍然维持供求基本平衡的态势，但我们也不能忽视债券市场阶段性的供求不平衡。政策性风险的加重，紧缩政策的出台以及新股申购前后由于市场资金的短缺而使债券抛压加重等都会造成债券市场呈现暂时供过于求的局面。

　　债市震荡下行可能性较大

　　在分析中，我们指出06年下半年CPI上行风险大于下行风险，同时预计下半年CPI同比增速保持在2.5%左右，这将对债市形成一定的下行压力；另外政策在下半年还将面临较大的不确定性，继续出台紧缩性政策的可能性较大，而这也成为促使债券市场走弱的主要因素之一；最后我们在对债券供求进行相应分析后预计下半年市场依然会保持基本平衡的态势。通过对这三个影响债市的主要因素的总结，我们不难看出尽管相对充裕的流动性对下半年的债券市场形成一定的支撑，但是CPI潜在的上行压力以及政策紧缩预期的增强无疑会使债券市场在下半年呈现震荡下行的走势。

　　分析目前市场的收益率不难发现，在市场利率持续走高的带动下短期国债的收益率水平上涨幅度相对较大，考虑到下半年政策性风险逐步加大将使债市震荡下行，而这将使中长期债券面临较大的风险，于是我们认为随着时间的推移，收益率曲线短端提高的趋势会逐渐传递到长端，使得目前收益率曲线的扁平化趋势有所转变，从而呈现一定的陡峭趋势。于是对于投资者而言，债券市场的中长期品种较短期品种存在更大的风险。

　　新券发行和资金面

　　短线波动潜藏机会

　　通过对政策因素的分析，我们得到的结论是：下半年债市面临很大的下跌压力。债市下跌过程中，如果收益率曲线平行上移，长期债面临的下跌幅度将大于短期债。而我们认为，下半年收益率曲线将会改变扁平化的趋势，这说明相对于短期债来说，长期债面临的收益率上升幅度会更大，面临更大的下跌风险，因此我们建议债券投资者要缩短久期，并且在相同久期下选择到期收益率高的债券品种，提高对利率风险的免疫能力。

　　新债与旧债相比，其发行利率和发行参考收益率中已经包含了对后期债市下跌的预期，因此其抗风险能力更强，而且新债具有比旧债更好的流动性。在下半年国债市场下行压力较大的情况下，建议投资者抓住新债发行的机会。

　　下半年IPO进程逐渐加快，股市对债市资金的分流作用将给投资者带来结构性投资机会。我国现在采用现金申购法，新股申购将会使大量资金冻结，如中工国际新股申购冻结社会资金2046亿元，而超级大盘股中行的新股申购预计会冻结社会资金4000~6000亿元 ，会造成资金尤其是短期资金的短期性紧张，在市场上表现为两个方面：一是市场上回购利率短期内快速上升，在资金比较充裕的情况下适时融出资金，可以增加收益；二是短期债券的抛盘比较大，使得其价格下降，收益率上升，突显其投资价值。建议投资者关注这类投资机会。