全流通时代充满机遇与风险

　　特约撰稿 高上

　　股改从进程来看，轻舟已过万重山，速度之快出乎市场各阶层的预料，未来的几年内，全流通时代市场竞争格局将发生根本性变革，围绕上市公司利益的重新划分使得处在牛熊转换、监管加强、流动性充裕的证券市场跌宕起伏，也充满了前所未有的机遇与风险。

　　股权割裂画上了句号

　　全流通有几个明显的特征。首先，彻底告别“分类表决”。股改过程中控股股东向基金机构“拜票”的活动成为历史；其次，结束了证券市场股价与基本面的割裂状态。随着国资委采用市值考核办法结束了过去上市公司高层对股价不闻不问的状态；第三，同股同权。流通股东可以通过二级市场控股上市公司，促使上市公司真正开始向公众公司角色转变；最后，国有控股权受到来自资本市场前所未有的挑战。

　　从解禁市值来看，全流通抛售的压力会集中在基本面较差、没有控股权争夺、估值偏高的公司；而相应的大股东股份较少、基本面较好、估值偏低的公司，其控股股东将会反手增持。

　　“装入”还是“掏出”？

　　控股股东是注销股份实行私有化，还是注入资产实现整体上市，是全流通背景下必须作出的选择。无疑，整体上市是企业做大做强的必由之路。而关联交易一直作为控股方与上市公司利益输送的“脐带”，以后将扮演与以往不同的角色。

　　关联交易一直以来被认为是侵害了上市公司流通股东的利益，随着全流通时代的来临，我们有必要重新审视它对上市公司的影响与作用。

　　我们注意到，市场中的“乘数效应”使得关联交易的调节作用进一步放大，促使控股股东以积极的态度对待优质资产的装入。假如公司市盈率在15倍，如果控股股东注入的项目盈利达到每股1元，二级市场股东的市值按15倍体现；公司市净率为2倍，控股股东注入资产1元，二级市场价值将按2倍体现。因此，在全流通背景下，关联交易将成为上市公司注入资产、调节利润，提升其流通市值的重要手段。关联交易对上市公司的影响将逐渐由负面转变为中性，甚至成为正面影响。

　　控股股东难以规避股权之争

　　全流通使得控股股东归其正位，10送3的平均对价导致不少上市公司股权稀释，控制权旁落的信号此起彼伏。为此，反收购有望成为全流通背景下市场机构期待的一出大戏。

　　近期

证监会出台上市公司收购管理办法，进一步点燃市场机构通过二级市场购并上市公司的热情。该办法强化事前与事后监督职能，突出了上市公司收购的市场化趋势，收购管理办法对并购活动参与的资格实行准入制度，以期减少恶意收购事件。并且允许以换股、定向增发和资产认购方式并购，是国内

证券市场并购手段的重大创新，体现了市场化和国际化的趋向。此外，值得注意的是，管理办法对反收购采取适度限制，要求被收购公司不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，进一步对二级市场的收购兼并起到推波助澜的作用。

　　为此，地方政府、控股股东、流通股东、公司高管等各方利益在二级市场上将借助收购兼并、控股权保卫战、股权激励与得以重新划分，围绕控股权之争的资本意志也将演绎出更为复杂的竞争格局。