五轮大考终胜出 沪深300中标中金所始末

　　本报记者 王小明

　　深圳报道

　　6月25日，中国证监会期货部主任杨迈军现身深圳，杨此行的目的是参加期货经营机构高级管理人员金融期货知识培训班。

　　此时，距6月22日中国金融期货交易所(下称“中金所”)最后一次筹备会议仅仅3天。据本次培训的组织者介绍，面向中金所潜在交易主体的培训，接下来还将在北京、上海、成都等地马不停蹄地展开。

　　沪深300股指期货作为首发标的入场中金所，已是坊间公开的秘密(见本报6月26日15版《暗战新交所 金期所初定7月挂牌》)。但杨迈军在25日的现场答问中仍闪烁其词，只表示将从服务国民经济的角度平稳推出。

　　事实上，从上期所模拟交易试验采用的上证50，到一时被推至舆论焦点的中证100，关于中国金融衍生品市场首发产品的传闻始未平息。而据接近筹备组的人士介绍，实际上，为保证首发标的平稳推出，并有效平衡各方利益，沪深300的最终落定并不简单。

　　五轮大考，沪深300胜出

　　“中国的股指确定很大程度取决于海外经验的研究！”几乎与筹备组同期进行研究的衍生品投资网首席经济学家刘凤元在接受记者采访时表示，国际市场指数期货发展趋势对我国指数标的选择有两点启示：就我国现货市场规模来看，完全可以成功开发出两只或两只以上指数期货；二是集中度不高不应成为阻碍我国指数期货推出的理由，现有监管技术条件下，完全能对低于50%市场覆盖率的指数期货实现有效监管。

　　基于以上原则，“考试规则”确定为：选取上证180、上证50、沪深300、深证100、巨潮100、中标300、新华富时A200等七个指数，以2006年1季度披露的基金重仓、2005年报披露的基金持股、2005年报披露的

社保基金持股和2005年报披露的QFII四大基金组合构造投资组合，从套期保值等五大角度对上述七个指数进行效果分析。

　　分析结论显示，从套期保值效果看，沪深300、中标300与新华富时A200效果相当，均为最优，而上证50最差。

　　保值成本角度，深证100最小，沪深300其次，上证50最差。分析人员认为，深证100指数此项胜出可能取决于其自身的较高波动率。深证100成分股换手率为1.16%，远高于其他指数。

　　综合考虑套期保值两项指标评定，最优者为沪深300。

　　接下来，分析人员又对指数的抗操纵性予以分析。由于股指期货交割时采用现货指数值作为计算指数期货的最后结算价，操纵股指并非易事。但单纯从抗操纵角度，股指覆盖市值越大，被操纵可能越小，沪深300的300只成份股流通市值已达7356.4亿，市值覆盖率61.2%，同样远高于其他股指。分析人员由此认为，该覆盖率基本符合国际通行股指期货的选择标准。

　　此外，分析人员表示，股指被操纵的可能性受指数加权方式的影响也较为明显。以总股本加权计算的指数中，如果成份股流通股本占总股本比重低，会导致指数易被操纵。而在目前的市场条件下，各成份指数均以流通股或自由流通股加权。沪深300指数最大权重股占3.8%，前10大成份股占22.73%，操纵成本很高。

　　再者，基本特征方面，分析人员发现，包含了大量二线蓝筹股的沪深300指数的市盈率与上证180、深证100指数相当，其52周平均收益率仅次于深圳100指数，而上证50指数的收益率依然为最低。

　　最后，风险收益性方面，以2006年4月24日为基点，分析人员计算前52周各指数风险与收益情况后发现，上证50平均收益率为0.26%，Beta风险指标为0.82，均为各指数最低；而深证100平均收益率0.37%，Beta风险指标1.08，均为各指数最高。分析人士由此认为，这两大指数均非当前最佳标的指数，不适合做首支股指期货。而沪深300风险收益接近上证指数，具有良好的代表性。

　　知情人士称，正是这五轮测试使沪深300脱颖而出。

　　上证50的样本交易试验

　　尽管中金所的首只股指以沪深300脱颖而出告终，但实际上，早在2005年7月上海期货交易所便以上证50为标的，分阶段滚动开展股指期货交易试验。这段鲜为人知的模拟运行期，为沪深300的操作提供了中国本土化经验。

　　2005年6月，上海期货交易所金融期货事业部成立股指期货交易试验室。11月1日，国泰君安

证券、海通证券、华夏基金、招商基金、中信期货、广发期货等9机构以首批试验室成员的身份，加入测试。2006年3月，第二批6家成员公司又加入其中。

　　据介绍，上证50指数期货以上证50指数为交易标的，合约乘数100，最小波动50元，保证金12%，交易成本为10元/手(约1.5个基点)。

　　知情人士称，股指期货交易试验半年间成交活跃，上证50指数期货各月份合约累计4125.2万张、成交金额高达3.22万亿元，各经纪会员开户1467个。而参加的部分证券公司已依据试验的业务流程，开始设计金融期货推出后公司组织结构和业务运作，基金公司也开始运用实验测试套利交易策略及资产配置方案。

　　该人士表示，实验室针对实验中的重点合约进行数据分析，有重要收获。

　　首先，当前月份股指期货合约交投活跃程度远大于远期合约。分析人士认为，出于基差风险的考虑，投资者更倾向于应用近期合约，使得近期合约流动性远好于远期。

　　第二，合约进入交割月，成交量先上涨后逐步回落。分析人士认为，流动性最高的当月合约日趋活跃，但随着合约的临近到期，期货与现货价格日趋收敛，套利等交易策略的可获利空间逐步缩小，交易者转入下一个近期月份合约。

　　第三，通过试验修改合约每日结算价，兼顾反映市场信息和防止操纵。知情人士透露，试演初期，上期所内部模拟交易采用全天交易量加权平均，但市场最新信息不灵敏，结算价与收盘价背离相左。股指期货的每日结算价被定为合约最后一小时成交量的加权平均价。

　　第四，基差变大时套利者入市，持仓量增大。分析人员认为这一特点表明，基差变大则套利空间增加，进入市场套利的头寸随之增多，因而造成持仓量随基差变化。

　　第五，股指期货合约开盘价紧盯前一日该合约的收盘价。这已表明股指期货合约初步放出价格发现功能，定价总体较为合理。