品种创新带来投资策略变革

　　招商证券 贾祖国

　　如果我们用“无可奈何花落去”来形容前期可转债市场的话，那么随着IPO的正式启动，下半年的可转债市场则可用“似曾相识燕归来”来描述。随着国内转债品种的不断丰富，未来基于可转换证券及其衍生工具的投资策略将会大放异彩。现存转债品种中间，电力转债和钢铁转债值得关注。

　　新券发行即将蜂拥而至

　　IPO已经正式启动，伴随着可转换债券的大量发行，低迷了一年多后的可转换债市场必将迎来快速发展。《上市公司证券发行管理办法》出台后，截至6月15日的短短1个多月时间里已有8家上市公司公告拟将发行可转债，总规模为45.87亿元。

　　同时，在这一个多月时间里，已先后有5家上市公司公告将发行可分离交易的可转债，总规模更是达到了139亿。对于发行人来说，发行附认股权证的公司债券可以起到一次发行，二次融资的作用。投资者在认购债券时需要缴纳认购资金，当投资者行权购入标的

股票的时候需要再次缴纳认购资金。

　　和目前市面上的权证有所不同，股改中产生的权证的目的是为了股改方案的通过。而分离交易的可转债拆分出来的权证是为了更好的融资。其中能否行权直接决定了上市公司能否顺利地达到二次融资的目的。我们认为在再融资停顿了许久之后，上市公司的融资需求非常迫切。因此从上市公司角度而言，管理层希望公司业绩提高、股价上涨，从而吸引投资者行权使上市公司能够获得再次融资。对于投资者而言，没有比公司业绩提高、股价上涨更好的消息了。因此分离交易可转债这一金融创新工具将上市公司和投资者的利益紧密地联系在了一起。

　　品种创新将成主流

　　目前国内的可转换债券基本上都是带票息、可赎回、可回售的，总体上属于比较传统的产品。参照国外发达市场，可转债品种及其变化非常多，因此未来国内的可转换债券会有越来越多的创新品种出现。其主要形态有：

　　一、可交换

证券。所转换的证券不是发行公司的股票，而是发行公司拥有的其他公司的股票。我们认为可交换债券将来可以很好地应用于国有股的全流通中。

　　二、零息票可转换债券（LYON），一种零息票、可回售、可赎回、期限为15-20年的可转换证券。该种债券是按面值折价发行的，折现率按半年计算复利的到期收益率计算。该债券在发行后的每5年有一天可以按增加价值回售，并且在第一个回售日前不可提前赎回。在第一个回售日后，发行人可以无条件地在任何时间按增长价值赎回。

　　三、附带上限的普通股（PERCS）。PERCS到期时并不以现金偿付，而是按照设定的比例将可转债强制转换为普通股。转换的具体规则如下：若股价未超过上限（通常是30%-60%），则PERCS可转换成1股普通股；若股价超过上限，则转换的股数为：上限的股价/股票市值。因此投资PERCS相当于购买一个普通股并卖出一个虚值程度达到30%-60%的看涨期权。PERCS有效期通常为3年，发行人可提前赎回。

　　四、传统的强制可转换优先股。这种产品到期也是被强制转换为股票，其一般按基础股票的价格发行，期限多数为3年。转换溢价在20%-22%之间。这种证券最容易被当作用股票交割、包含发行人从投资人处买入的实值可回售期权的可转换证券。投资者在到期时得到的股票数量取决于到期日的股价。

　　最后一类是零溢价可交换债券（PHONES）。这是一种按基础股票价格发行的30年期零转换溢价证券。发行人可以在任何时候进行赎回，投资者也可以在任何时候进行转换（除不可转换期外）。在到期日前投资者可以将PHONES转换为0.95份普通股，在到期日后PHONES被发行人提前赎回时，投资人可以选择获得或有本金或将PHONES转换为1份普通股。

　　转债投资策略面临转变

　　在当前的中国证券市场，由于金融产品的匮乏，产品规模的狭小，我们暂时对于可转债的投资只能主要基于现存转债的基本面分析和条款分析。然而随着

资本市场的“大爆炸”，基于可转换证券及其衍生工具的投资将会大放异彩。未来基于可转换证券及其衍生工具的投资策略主要有以下几种：

　　首先，持有并转股策略。事实上，中国的可转债品种是全球最值得投资转债品种。这表现为：第一，期限多为5年，有基本利息而且逐年上调；第二，转股溢价是象征性的，当市场股票下跌后，公司还可以启动转股价格向下修正条款，从而降低投资者成本；第三，在目前的市场环境下，可转债的信用风险为0。

　　其次，可转债套利策略。捕捉公司可转债与公司股票或权证之间的价格偏差，进行套利以获取稳健收益。

　　第三，固定收益套利策略。随着国债、公司债、资产支持证券、可转债以及相关的衍生品的发展，结合信用分析，寻找市场中不合理价格，并运用适度的杠杆进行套利以获取稳健的报酬。

　　另外，基于宏观、产业和公司的缜密分析，买入我们看好的资产，卖空不看好的资产（俗称多空策略）。例如就传统的可转债而言，我们可以买入看好公司的转债，同时买空不看好公司的股票或者买入相应的认沽权证。

　　最后我们简要分析一下针对分离交易的可转债的策略。前文我们分析到分离交易的可转债这一金融创新工具将上市公司和投资者的利益紧密地联系在了一起。发行分离交易可转债的上市公司的股票和认股证，尤其是后者将以很高的概率为投资者带来很好的投资收益。因此投资可以积极参与申购分离交易的可转债。