IPO抑价率过高伤害发行制度有效性

　　上海金信证券研究所副所长 杨兴君

　　如果股票上市交易价格大幅超越发行价格，一种可能是发行价格严重低估了公司价值，投资银行的定价能力存在问题；另一种可能就是由于过度炒作或市场操纵，新股上市价格存在严重的泡沫。全流通时代IPO第一股———中工国际上市首日最大涨幅达到576％，但其随后连续无量封住跌停板，留给市场太多的思考。

　　新股上市首日收盘价高于股票发行价，在全世界各证券市场普遍存在，被称为“IPO抑价”（IPO underpricing），是很正常的现象。这主要是为了吸引更多的投资者，保证发行的成功，并树立投资银行自身的良好声誉，负责承销的投行往往都会倾向于一定幅度内的IPO抑价发行。研究显示，香港和美国等成熟市场的IPO抑价率一般在20％以下。而在过去十几年中，沪深交易所A股IPO的抑价率普遍超过100％，远高于成熟市场和大部分新兴市场。如此高的抑价率不能不让人怀疑股票发行定价制度的合理性。

　　为了抑制二级市场对于新股的狂热需求，也曾有专家表示，既然能够发行成功，就应不断提高发行价格一直到供需达到平衡状态。1999年《证券法》施行后，

证监会曾颁布新规允许发行人与承销商协商确定IPO发行价格，由此才出现了2000年闽东电力88倍市盈率发行的

神话。但事实表明，单方面提高发行价格的方法不但没有打击二级市场炒新的热情，反而导致二级市场在更高的市盈率水平上进行炒作。另外，高价发行还导致了上市公司过度融资现象日益严重，严重降低了资本市场的资源配置效率。2001年下半年开始，新股发行不得不重新回到限制市盈率的做法。

　　长久以来一直高启的IPO抑价率，对国内证券市场究竟产生了什么样的影响？高IPO抑价率的好处在于：第一，新股不败神话不断上演，使得企业发行筹资成功率百分之百，投资银行也不用担心发行失败。对于急于从证券市场融资的企业和投资银行都是天大的好事。第二，吸引了一大批原本风险厌恶型的资金进入证券市场，主要集中在新股申购，少数转而进入证券市场交易。

　　坏处也非常明显：第一，由于长期以来新股以几乎固定的市盈率定价，投行对

股票发行的定价完全处于原始状态。即使是放开市盈率的阶段，也因为所有新股都能成功发行，而使得投行的新股定价能力从未受到市场的真正考验。由于高抑价率，导致不管是网上申购、网下配售、市值配售，所有的新股都以极高的认购倍数而成功发行，几乎不需要投行的销售能力。长期以来投资银行最核心的股票发行定价能力和股票销售能力得不到提高，使得国内投行在低水平中不断重复，一旦进入国际化竞争环境，就显得竞争力匮乏。第二，由于新股不败，大量财务造假公司或者业绩处于严重滑坡状态的公司也能纷纷登陆证券市场，证券市场的基石受到严重侵蚀，资源配置功能严重扭曲，更加加重了市场投机炒作的气氛。第三，由于新股不败，投资者对于发行人信息披露的真实性、完整性和准确性漠不关心，风险控制意识淡薄。第四，新股超高抑价率是以高市盈率的泡沫状态存在，要么增加市场的泡沫，要么以自身的不断下跌来回归价值。无论是前者还是后者，对于证券市场都是一种伤害。

　　而一个富有效率的股票发行上市制度应该能够达到以下目标：第一，能让更广泛的优质企业通过股票发行进入资本市场，让市场投资者充分享受企业成长带来的财富，使企业及时获得必需的资本，投资者获得宝贵的投资机会。第二，让优质企业得到更优质的定价，更容易和更多地获得资本。第三，让企业通过股票发行构建合理的资本结构和股东结构。

　　可以说，长期的高IPO抑价率对我国股票发行制度的有效性已形成严重伤害和阻碍。

　　提高股票发行上市制度的有效性是一项系统工程。在全流通时代的今天，首先应积极转变监管理念，监管部门应改变过去将筹资功能作为证券市场首要功能的定位，转而将资源配置功能、价格发现功能与筹资功能等而视之，以消除一级市场与二级市场的不对等状态；监管的职责不应再是确保发行上市的成功及以此去控制发行市盈率或发行规模等，而应转变到维护市场公平和市场正常秩序、保护投资者的合法利益上来。另外，要加大对违反法律法规行为的惩处力度，既不能为了一级市场的发行上市去调控二级市场，更不能为了确保发行上市的成功而去纵容二级市场的恶性炒新。只有这样才能维护好股票发行上市制度的有效性。

　　目前，发行上市制度改革仍在稳步推进中：审核制已让位于核准制，发行定价制度已从固定市盈率再次走向市场化，承销制度已从通道制走向保荐制，股票申购制度已从市值配售走向现金申购，信息披露制度已走向预披露等，可以说全流通时代的发行上市制度已基本成型，但欠缺的是监管力度尚有待进一步加强。有业内专家对此提出了自己的担心：对于恶性疯狂炒新如一味采取听之任之态度的话，有可能会对刚刚成型的市场化发行上市制度再次造成伤害和严峻的挑战。