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袁元
本周，随着三一重工(资讯 行情 论坛)限制股的流通，标志着证券市场全流通时代的到来，刚刚完成股权分置改革任务的上市公司，纷纷各显神通迫不及待地整合公司资产以增强竞争实力。其中“整体上市”成为许多上市公司做大作强的杀手锏。继今年2月G鞍钢实施了定向增发使鞍钢集团达到了整体上市的目的后，上港集团董事会和G上港董事会6月6日联
合发布公告，上港集团将以换股方式吸收合并旗下G上港(600018)，实现上港集团的股份上市流通。上港集团有望成为股改后首家以换股吸收合并方式实现整体上市的国企集团公司。一石激起千层浪，整体上市顿时成为现阶段证券市场各方关注的焦点。G上汽(资讯 行情 论坛)、G沪机场(资讯 行情 论坛)、山东铝业(资讯 行情 论坛)、G太钢、G包钢、G酒钢等有关公司的股票更在二级市场中炙手可热。
上市公司整体上市成为后股改时代最靓丽的风景。其原因首先是，整体上市符合股票市场所具有的产业整合功能，有利于优质企业做大、做强、做好，以进一步发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势，降低企业与市场的交易费用与交易成本，进而有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能，提高市场的运行效率与运行质量。其次，整体上市有利于消除关联交易等市场痼疾。由于历史的和现实的原因，中国股市中的上市公司大都采取资产剥离的方式上市，在上市公司与控股公司之间，有着“剪不断、理还乱”的财产关系与利益关系，进而造成了中国股市中的关联交易盛行。上市公司违规为控股股东担保、控股股东违规挪用上市公司资金的现象比比皆是，对上市公司与流通股股东造成了极为深重的伤害。整体上市的最大好处是有利于解决市场中的这种违规现象，从而也更有利于上市公司与股票市场的规范运行与有序运行。此外有利于减少管理机构和层次，提高管理效率。整体上市后，管理机构和管理层次可以缩减为集团公司股东和集团上市公司两级。这样，上市公司的经营效率和经营质量可以得到较大幅度的提高。
与此同时，由于管理机构和管理层次的减少，上市公司经营将更加简洁明晰，便于管理层加强监管。鉴于此种原因，早在前两批股改试点成功完成之时，五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》就提出，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市，支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。5月18日开始实施的《首次公开发行股票并上市管理办法》，进一步鼓励上市公司整体上市。
其实此前，市场中实现整体上市的公司不乏其例。2004年初，TCL集团(资讯 行情 论坛)通过吸收合并的形式成功实现A股整体上市，当时在二级市场募集资金超过25亿元。G武钢在2004年6月通过增发实现了武钢集团的整体上市，2005年5月宝钢通过增发收购了集团公司的主要钢铁资产。可惜的是这些当初的整体上市概念股票并未在市场上掀起多大的波澜，宝钢增发后股价持续低迷还跌破发行价，更令人费解的是TCL集团整体上市前其所控股的TCL股份公司在市场中还能算是一家绩优股，03年的每股收益为0.36元，而在04年整体上市后，其每股收益下降为每股9分钱，去年出现了亏损，今年一季度每股收益为-0.0504元，在整体上市前后，该公司完整地演绎了绩优-圈钱-绩平-亏损这一具有中国股市特色的过程。可见整体上市在股权分置时期，难免会堕落成为上市公司圈钱的工具。好在时过境迁，在股权分置改革推进和全流通制度实施的背景下，整体上市的积极作用最终得以真正有效发挥，并重新得到市场全面认可。
一方面，全流通使在对大股东定向增发过程中可以按照流通股价进行定价，公平合理；另一方面，全流通市场下市值的放大效应、财富效应将吸引大股东把优质资产放到资本市场放大器中，大股东更可能倾向做大做强而非掏空上市公司。对于一些背靠强大集团的公司可能存在超常规发展壮大的潜力。事实上，整体上市不仅是一部分股权明晰、具有资源垄断性或经营独立性的公司不可替代的理想上市路径，对于母公司资产质量较佳且具有资本扩张要求的控股上市公司来说，不失为今后改制重组的发展方向。
据机构研究分析，当前整体上市的途径主要可分为以下四类：一、通过再融资增发、配售或可转债收购母公司资产。这是比较传统的整体上市途径，优点是方案简单，但新置入资产盈利能力较弱导致摊薄每股收益的时候往往不受欢迎，最典型的例子就是宝钢股份(资讯 行情 论坛)。通过这种方式实现整体上市的还有武钢股份(资讯 行情 论坛)、中国联通(资讯 行情 论坛)、中国移动(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)、中软股份(资讯 行情 论坛)等公司。二、通过对大股东进行定向增发，以收购其手中持有的资产，这是在全流通之后开始流行的整体上市途径。由于不存在再融资行为，较容易被中小股东所接受，对大股东而言也可以提高对上市公司的控股比例。最近的鞍钢新轧整体上市就是一个例子。现在，太钢不锈、本钢板材等公司的整体上市方案都倾向于这种方式。三、如果控股公司旗下有数家上市公司、经营内容雷同，则可以一家上市公司为主，通过换股来完成对其他上市公司的并购。著名的例子是第一百货和华联商厦都是百联集团旗下的百货类上市公司。合并方案为华联商厦的流通股和非流通股分别按照一定的比例，转换成第一百货的流通股和非流通股，然后将第一百货改名为百联股份，完成整体上市。四、回购上市子公司实现整体上市。这类整体上市通常出现在母公司和子公司都是上市公司的情况下，私有化的方式可以是现金收购也可以是股票收购。近期的中国石油对旗下3家A股上市公司的私有化就是典型例子。通过观察过往实施整体上市公司的情况及其股票价格变动状况，可以发现，整体上市带来的交易性机会具备巨大收益率。特别是采取“换股IPO”模式的，套利空间更大。
在政策积极推动和全流通制度保障下，整体上市已是大势所趋。通过整体上市，集团的优质资产可以注入，将大大提升上市公司的质地，随着业绩的提升，上市公司的投资价值将增加，股价自然飙升。由此整体上市被认为是股改后的又一个暴利机会。于是众多投资者磨刀霍霍展开了又一轮寻宝竞猜。在国资委、证监会等管理部门推动下，目前蕴含整体上市预期的个股多为大型国有企业，尤其是央企。分析人士指出，将优良资产注入上市公司，一大途径是让具备条件的央企整体上市。正因得益于国资委整体战略的支持，中石化集团、中石油(资讯 行情 论坛)集团已经踏上了私有化A股上市公司之路。
近期，关于彩虹集团(资讯 行情 论坛)、中国航天科技集团、中国东方电气集团等央企整体上市的传闻也不绝于耳。平安证券认为，具备以下四大特征的上市公司未来有整体上市的动力。首先，符合相关规定。要整体上市，集团首先要具备上市资格，或其现有上市公司要具有再融资资格。因此，整体上市首先要符合《公司法》、《证券法》和国家有关法律法规关于再融资的相关规定。其次，集团公司实力强大，拥有优质资产。而实施整体上市能使上市公司实力壮大、规模增强，并能提高上市公司股权价值。第三，上市公司与集团公司存在同业竞争或处在同一产业链的上下游，整体上市利益巨大。此类公司更容易产生和形成整体上市需求。第四，集团公司持股比例也是影响整体上市的又一重要因素。相对而言，持股比例更高或拥有绝对控股地位的大股东，受益于整体上市更多，也更乐于推动整体上市。比如符合上述条件的钢铁行业已经是全流通前后整体上市的高发区由于钢铁是典型的资金密集型行业，投资大、固定资产占比高，而上市公司在上市之初由于募集资金额度的限制，绝大多数公司在上市时只是剥离集团公司的一部分经营性资产组建而成。
另外，钢铁行业在2002年之前都不够景气，集团公司盈利能力强的优质资产主要集中在后续新建的钢铁后加工环节--冷轧或热轧工序上。因此，大多数集团把钢铁生产的最后加工环节加以剥离组建了上市公司，造成大多数上市公司仅是钢铁生产流程中的某一道工序，真正全工序整体上市的公司很少。为方便集团整合资产带，提高上市公司质量，减少关联交易，整体上市自2004年以来受到钢企的青睐，武钢、宝钢是首批吃螃蟹者，股改后鞍钢、本钢、太钢、酒钢等先后实施或公告进行整体上市。此外交通运输、有色金属、电力、汽车、煤炭诸多行业也被分析人士看好，相关行业内的集团公司都表示出整体上市的意向。
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