央行暂时按兵不动

　　兴业银行 鲁政委

　　为遏制信贷过快增长，人民银行6月16日宣布，除农信社外，其它存款机构法定存款准备金率在原有基础上提高0.5%。根据历史数据，上调准备金率对于遏制信贷增速作用最明显。至少在7月份信贷数据出来之前，预计央行不会有进一步的重大举措。

　　从理论上说，我国宏观当局有5种手段可以遏制信贷过快增长：行政调控，提高存款准备金率，单边提高贷款利率，发行央票，提高超额存款准备金利率。

　　由于降低超额存款准备金率此前一直是人民银行的意图，因此提高超额存款准备金利率首先被排除。单边提高贷款利率的措施已在4月28日出台，此举不仅进一步刺激了商业银行的放款热情，而且同时加重了不少国家立项项目的贷款利息负担。行政措施早已频频出手，但在今年似乎收效甚微。央票的累积额度也在不断增加，人民银行甚至采取了发行定向央票的手段，也未取得预想的效果。至此，提高存款准备金率已是宏观当局不得不采取的唯一政策手段了。

　　银行流动性仍相对宽裕

　　存款准备金率上调首先影响的是商业银行的流动性。根据人民银行的估计，此次上调法定存款准备金率0.5%可以一次性冻结1500亿元，如果考虑我国目前的货币政策乘数约为5，那么，这一上调将实际可减少货币供给约7500亿元。

　　而截至5月末，商业银行各项人民币存款约为314348亿元，扣除各项贷款约211650亿元和有价证券及投资约38073亿元，商业银行所持有的流动性仍高达64625亿元。

　　与此同时，根据人民银行第一季度货币政策执行报告，3月末商业银行的超额存款准备金率仍为3%。因此，提高0.5%的法定存款准备金率后，商业银行的流动性总体上仍会相对宽裕。

　　贷款可能显著下降

　　虽然从绝对量上看，此次存款准备金率上调对商业银行流动性的紧缩并不严重，但这一政策本身却彰显出，宏观当局对遏制贷款和固定资产投资过快增长的强硬态度。这必然令商业银行在此后主动缩减放款规模。

　　这一效果可以很清楚地从前两次上调存款准备金率后，商业银行的反应中看到。根据2003年资料，虽然政策出台的当月（9月份）贷款增加额没有立刻下降，仍高达3034.7亿元，但在随后的10月份，贷款增加额即骤降至616.3亿元，降幅接近80%。

　　在2004年，政策出台的当月（4月份）贷款增加额即出现了下降，由3月的3631.9亿元下降至4月的1992.5亿元，此后进一步下降，5月为1131.1亿元，比上月少增861.4亿元，降幅达43%。此后的6月和7月甚至出现了贷款较上月绝对减少的情况。

　　根据上述历史经验，虽然6月份贷款增加额是否会即刻显著下降尚不明朗，根据商业银行实际运作中反映出来的情况，6月可能会有小幅回落，但最晚7月份（与前两次政策执行在20日后不同，此次在月初即开始）信贷增加额肯定会出现较大幅度下降。

　　M2增加额将下降

　　前两次提高法定存款准备金率后，M2的增加额度都出现了明显下降。在2003年，9月M2比上月增加2919.10亿元，10月较上月的增加额已下降至893.90亿元；在2004年，4月M2比上月增加1973.26亿元，5月则比上月的增加额已降至1214.54亿元。

　　因此，根据历史经验可以肯定：M2较上月的增加额，7月份将会比6月份有较大幅度下降。实际上，在这两次政策实行的当月，M2较上月的增加额度就出现了明显回落。

　　虽然M2较上月增加额度的绝对值会出现下降，但其对M2同比增长率的影响却是不确定的，因为这还受到上年同期基数的影响。而且历史数据显示，存款准备金率上调对M1增加和同比增长率的影响都是不确定的。

　　综上，至少根据历史经验，6月和7月份M2较上月增加额会出现回落，但很难判定M2的同比增幅和M1的变动。

　　外币存款将增多

　　我们借助人民银行货币概览中的外币存款数据，来分析提高存款准备金率对外资流入可能造成的影响，在一定程度上可以反映热钱可能受到的影响。

　　由于采取提高法定存款准备金率所显示出的强硬态度的威慑，除符合产业政策的项目外，其它项目一般很难获得贷款。此时，无法获得贷款的企业除了向地下钱庄求助外，还会寻求海外资金的支持，由此将带来外资流入增加。

　　参照前两次上调存款准备金率后我国银行外币存款的变动情况，一个比较一致的现象是，在政策开始执行后的两个月内（2003年10月和2004年6月），都出现了外币存款的骤然增多，且增加额度都达到了当年最高值。

　　根据以上历史经验，可以预见，7-8月，我国的外资流入将会增加，银行外币存款会因此随之上升。

　　通过以上分析，在流动性、信贷、货币供应、热钱四方面的效应上，准备金率上调至少可以显著遏制信贷增长，达到央行调控初衷。

　　由于到目前为止，人民银行基本已尝试了各种可能的政策工具，其此前也一直认为政策效果需要时间来观察。因而，在刚刚实施了上调存款准备金率的严厉手段之后，可以预计：至少在7月份信贷数据出来之前，不会有进一步的重大举措。特别是如果信贷指标在6月份就出现明显改善就更是如此。在此期间，人民银行应该会主要采取公开市场操作、窗口指导、专项检查的方式进行调控。