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　　央行“汇改新政”不用QDII的名义，做QDII的事情

　　文/张 锐

　　对于央行最近“汇改新政”中最具刺激性的内容——国内符合条件的银行、基金公司和保险机构被允许以各自的形式进行境外理财和投资，一种十分普遍的解释是，官方此次资 本项目的重新安排意味着QDII(合格境内机构投资者)制度在不久的将来会正式浮出水面。虽然QDII的概念在国内已经被热炒几年，但由于政府从外汇管理和中国股市等方面考虑，此前政府从没有放松口风。

　　大门已经打开

　　虽然从央行最新发布的2006年第5号文件中，官方并没有明确提出QDII，然而专家们的一致观点是，“不用QDII的名义，做QDII的事情”。

　　的确，无论是银行还是保险，抑或是基金公司，国内主要金融和非金融机构都从央行颁布的“外汇新政”中获得了前所未有的对外投资话语权。按照政策规定，“符合条件的银行可集合境内机构和个人的人民币资金，在一定额度内购汇投资于境外固定收益类产品”、“符合条件的基金管理公司可在一定额度内集合境内机构和个人自有外汇，用于在境外进行包含股票在内的组合证券投资”、“符合条件的保险机构可购汇投资于境外固定收益类产品及货币市场工具”。这就意味着，QDII即国内机构投资者进行境外投资在程序上已获官方认可。

　　QDII的制度主要涉及三个方面的核心问题，即境内机构投资者的资格认定、进出资金的监控以及许可投资的品种和比例限制。依此审视，本次获得部分境外投资权的银行、保险和基金公司都可纳入QDII的范畴。他们不仅是为国内法律认可的投资机构，而且还接受中国人民银行、国家外汇管理局、中国保监会以及中国证监会的监控，同时在所能投资的品种上，相关政策也作出了明确的规定。

　　特别值得指出的是，此次开放的“三大机构”主要是在通过购汇或者换汇的基础上进行境外投资，境外投资实现收益后，再到境内结汇，实现人民币收益，表面上看来这是一个迂回曲折的途径，但却可以看作是宏观管理层为典型的QDII即将松绑的一个积极信号。

　　给资本新的机会

　　据中国人民银行发布的最新资料显示，截止到3月底，我国全部金融机构各项存款余额已经达到了31.8万亿元。一端是迅速累积的金融资产，一端是并不流畅和狭窄的国内投资渠道。大量沉淀在金融机构和居民手中的资金与储蓄企盼着新的投资机会。

　　这么庞大的资本目前主要投资于中央债券，只有很少一部分能够进入证券市场，即便如此，其投资收益率也低得可怜。如国内10年期和30年期中央债券收益率一直徘徊在3%左右，即便是通过组合投资的社保资金，在2005的全年投资收益率也只有3.12%。

　　同国内投资品种相比，国外投资市场的稳定而较高的收益率无疑为国内投资机构获得理想的汇报提供了可能。仅以美国为例，美联储通过连续15次加息后，目前联邦基准利率已经调高到了4.75%，因此，很多以美元计价的固定收益类产品的收益率都已经超过5%，远高于境内同类固定收益产品，境内企业和居民投资这些产品自然会获益匪浅。不仅如此，由于境外理财透明度比较高，产品比较多样化，比境内资本市场更加成熟，因此对境内的机构投资者和私人投资者势必产生较强的吸引力。

　　其实，对于中国金融业而言，政策所给予的境外投资渠道已经远远超过了其本身所具有的意义。2006年底中国金融业将全面对外开放，银行业的资本充足率必须达到8%，保险业将面临着更加残酷的竞争。而拓宽了金融机构的投资渠道，从资本竞争力而言，无疑有利于中国金融业以更强的姿态与对手博弈。

　　不仅如此，正如美国斯坦福大学教授、当代金融发展理论奠基人麦金农教授所指出的那样，如果中国对外汇储备实施积极管理，辐射到国外的大量中国金融产品必将对国际金融市场产生某种影响力，甚至是战略性的影响力。

　　正是如此，瑞士信贷亚太首席经济学家陶冬认为，未来三到四个月，我国国内将有40亿到60亿美元的内地资金成为第一批进入国际金融市场的QDII资金，而在整个2006年度，按照2005年的外汇储备增长速度推算，该数据可能达到100亿到120亿美元左右。

　　A股不会“失血”

　　对于国内证券市场而言，在过去的时间里，提起QDII，国内股市容易风吹草动，而且决策层放缓QDII也考虑到了国内资金流向海外给中国股市带来的负面影响。但更多的财经人士认为，QDII对国内股市的影响更大程度上是停留在投资者的心理层面，在相当长一段时间内并不会对资金供给产生太大的负面效应。

　　首先，无论是保险、银行还是基金，在一段时间内其QDII的规模将是相当有限的。而且他们对于海外市场都还缺乏经验，出于谨慎原则，一开始只会试探性地进行小规模投资。不仅如此，在人民币升值的预期下，投资人将人民币换成外币投资的积极性也不会太高，因为在将来换回人民币时，可能产生一定的汇兑损失，这也将制约QDII的规模。

　　从其他国家开放资本账户的经验来看，放松资本流出的结果反而是更多的资本流入。因为投资者很关注能否顺利汇出资金，放松资本流出打消了他们的顾虑，自然会增加国内证券市场投资。另外，对于金融资产来说，流动性本身是有价值的。可以投资的品种越多，说明资产的流动性越强，对资产的估值就应该越高。QDII制度的实施，将进一步提升人民币资产的价值，这对以人民币计价的A股市场无疑会造成一种更大的吸引力。

　　因此，QDII的推出不仅不会对国内A股市场形成资金冲击，从长远来看更有利于其健康的发展。近几年内地资金通过各种方式“暗度陈仓”进入境外金融市场已不是新鲜事。而QDII放行有助于使地下金融转向正途，更可将正常的海外投资需求纳入可监管、可调控的轨道，减少国内股市波动。

　　最重要的是，股改和汇改的叠加效应将使QDII为国内A股市场带来良好的“鲶鱼效应”。通过境内外股市投资环境及投资标的横向比较，倒逼A股上市公司改善治理结构。同时，也会促使境内投资机构不断审视改善自身的投资策略，完善A股市场的定价平台。

　　资本市场的国际化已经成为不可扭转的趋势， QDII的推出还将对中国证券市场的投资理念、评价标准产生重大影响，进而有利于中国证券市场形成合理的国际定位。如，在判断一家上市公司的股价是高估还是低估时，今后投资者就不能仅仅看它在中国证券市场同行业中的位置，还需要看它与国际同类公司比较中显示出的价值。因此，如果说此前QFII将国际投资理念带入到了中国的话，那么QDII将促使这种理念进一步深化。

　　只是“试水”的意义

　　尽管如此，从实质性分析，央行推出的“汇改新政”还只是为QDII做了一个铺垫和准备，离真正意义上的QDII要求还有一段距离。

　　从与我国实施QFII制度的比较来看，过去三年中，尽管QFII在高调中跃进，但按实际获得审批的总投资额度却不过60亿美元左右，由此看来，QDII的投资规模不会超过QFII的总规模。这就意味着央行的“汇改新政”对于QDII而言还只是“试水”的意义。

　　从这次政策的本身可以解读，政府对于QDII投资规模是有约束的，尽管银行、保险和基金都可以按照各自的形式购汇或者换汇对外投资，但央行又明确表示只是“在一定额度内”。在“三大机构”中，银行虽然成为了唯一一个被允许集合境内机构和个人的人民币资金拓展代客境外理财业务的金融机构，但央行同时也明确规定，银行自有资金不可以用来投资海外。对于基金公司来说，虽然取得投资海外股票市场的投资组合资格，但限制条件也十分明显，投资海外只能使用外汇资金。同样，被业界普遍看好的保险QDII更没有亮点，其投资的方向被限定在境外固定收益类产品及货币市场工具，同时其投资比例也有一定限制。

　　还须指出，按照央行5号文件的规定，“三大机构”的所能运用的资金很大部分来源于国内机构和个人资金的集合，但是在人民币日渐升值的环境下，境内企业和居民对外投资与理财的动机并不会十分猛烈。资料显示，今年第一季度末，金融机构外汇各项存款余额1589亿美元，同比下降2.6%。1-3月外汇各项存款增加66亿美元，同比少增13亿美元。这充分说明了国内企业和个人持汇和用汇的意愿正在不断下降。如此状况若持续下去，势必限制机构投资者在境内的融资空间和能力。

　　的确，我们企盼中的QDII在现实中还面临着诸多约束，但是，

汇率的自由化和市场化已是不可阻挡的未来大势，随着中国汇率机制的日显灵活，特别是资本管制因素的日渐稀释，相信QDII横空出世的日子不会遥远。