经济增长趋势无虞

　　国泰君安证券 林朝晖

　　本轮经济周期以来，央行已3次普调存款准备金率，通过历史对比分析，适度紧缩不会扭转经济增长趋势。

　　前两次普调准备金率较成功

　　2003年8月23日央行宣布普调准备金率1%，并于当年9月21日起正式实施。该次政策出台的主要宏观背景是货币金融出现过快增长，进而推动实体经济出现过热苗头。

　　为遏止信贷增长惯性、传达明确紧缩信号，央行在8月下旬启用准备金率工具，随后信贷及货币增速即行见顶。至2003年底信贷及货币增速分别回落至21.1%和19.6%，全社会固定投资增长回落至26.7%，CPI增幅则因滞后指标效应快速上升至3.2%。

　　2004年4月11日央行再度宣布普调

准备金率0.5%，并于当年4月25日起正式实施。该次政策出台的主要宏观背景是货币金融背离调控目标，实体经济呈现全面膨胀态势。

　　当时银行系统超储率维持在4.28%的宽裕水平，因而具备继续放贷动力。在此背景下央行再度普调准备金率0.5%。随即中央连续出台集中处罚盲目投建项目、全面暂停农用地城建转让、行政指令暂停发放贷款等重拳调控举措，投资及信贷增速自当年第2季度开始软着陆，CPI增幅因指标滞后效应在第3季度见顶后开始同步回落。

　　调控背景类似2003年8月

　　目前信贷增速约为16%，按今年10%左右的GDP增幅及2%左右的CPI增幅来估算，信贷增长并未进入失控状态。但前5月信贷已同比多增近8000亿元，超增态势内含的趋势动力应更值得警惕。

　　城镇固定投资增速已持续反弹至30%以上偏高水平。CPI增幅虽仍位于2%以下较合理水平，但同比增幅同样开始反弹。在此背景下尽管银行系统超储水平已持续位于3%以下的偏低水平，但为进一步明确政策信号及从供需两方面加强紧缩效力，央行继加息后又再度提高准备金率，以扭转信贷持续超增带动投资与物价不断升温。

　　从经济环境来看，目前状况与2003年第3季度信贷领先扩张推动经济趋热阶段相比较具相似性，比2004年第一季度全面膨胀时期则要相对平和。

　　从政策力度来看，本次上调准备金率幅度小于2003年8月份，但考虑到今年4月底加息的双重紧缩效应，因此紧缩力度基本与2003年第3季度大致相当，另一方面本次上调准备金率幅度虽然与2004年4月份持平，但考虑到2004年5月份行政调控集中出台的超强力度，因此目前综合紧缩力度要明显小于2004年调控。

　　从银行系统承受能力来看，2003年8月份银行系统超储水平也处于3%左右偏低水平，对准备金率提高1%的敏感度偏高。2004年4月份之前银行系统超储水平超出4%，因此对准备金率提高0.5%的敏感度较低，其后续紧缩压力更大部分来自于5月份陆续出台的行政调控。据估算目前银行系统超储水平处于3%或更低水平，因此对准备金率提高0.5%的敏感度也将相对较高。

　　经济增长趋势不会扭转

　　由于目前经济环境、政策调控力度及银行对准备金率调整的敏感度均与2003年第3季度具有较大相似性，因此2003年第3季度的实际调控效果可作为本次提高准备金率后的基本参照。

　　从大的趋势看，2003年货币紧缩乃至2004年强力调控都未扭转本轮经济上行周期的基本趋势，一方面显示目前

中国经济的内在扩张动力强劲，另一方面也表明投资驱动、政府担纲、银行搏贷等经济增长模式无法在短中期内完成转型。

　　因此本次货币紧缩为主、价格手段以外增加数量手段、数量紧缩力度相对适中的调控，无法扭转经济强势增长的基本趋势。温和提高准备金率的紧缩效力将限于：通过抑制信贷过快膨胀来平滑经济增长，其理想效果是“防热”，而不会“致冷”。