九期国债能否树起长债走势风向标

　　本周五，财政部将跨市场招标发行今年首只20年期长期国债，发行量300亿元。从最近的市场表现来看，上调存款准备金率给一级市场带来了较大的冲击，相信本期债券也不例外。更重要的是，在目前动荡的市况下，本期国债的招标利率能否为长债走势树立起一个比较明确的风向标。

　　政策风险初步得到释放

　　西安商行胡文斌：如果此次调整对商业银行贷款行为没有产生明显的约束，或者投资增速仍然较快，那么不排除央行出台进一步紧缩措施 的可能性。但我们认为，在政策执行效果没有得到6、7月份的宏观经济和金融数据验证之前，央行再次调高准备金率或加息的可能性小，而更可能采用公开市场操作、窗口指导等工具来调控。总体来说，短期内债券市场的政策面风险已基本得到释放。

　　短线债市走势将回稳

　　申万研究所陆文磊：尽管上调存款

准备金率出台在时间上较为突然，但由于政策取向和上调幅度基本符合市场预期，因此对市场冲击明显小于前两次，7天回购利率在6月19冲高2.4%后迅速回落，6月20日已经降至2.18%，表明市场成员资金面紧张程度并不十分严重。在准备金率上调后，短期内央行继续出台加息等大力度紧缩政策的可能性明显降低，市场紧缩预期有望得到缓解，待6月23日中行发行完毕后，资金面将会逐渐趋于宽松。

　　西安商行胡文斌：在摆脱了存款准备金率上调引发的恐慌后，预计银行间现券和回购市场短线走势将回稳。支持这一判断的原因主要有以下三点：一是市场对货币政策适度从紧存在较为明确的预期，而且4月28日央行已经上调过贷款利率，风险已得到部分释放；二是债券市场此前一直运行在谨慎的氛围之中，多数机构操作上都采取了防御性策略，这在一定程度上降低了市场的做空动力；三是相对前期高点，收益率曲线已经得到了一定的修正，尤其是短期债券，上升了50个基点左右，未来上升空间有限。

　　招标利率料不超过3.6%

　　申万研究所陆文磊：本期国债可能是今年全年发行的唯一一期20年期长期国债，属于保险公司传统的配置范围。目前保险资金来源继续保持较快的增长趋势。考虑到国债的免税效应，我们认为保险公司对本期国债会继续保持较为旺盛的配置需求。

　　目前二级市场上20年左右的国债收益率约为3.6%左右，由于本期国债主要的投资主体是保险公司，受银行需求波动的影响相对较小，因此估计招标结果与二级市场收益率会比较接近，再考虑手续费和延期缴款因素约影响收益率1bp，我们估计本期国债合理中标利率在3.55％-3.6%之间，资金宽裕、有配置需求的机构可以参与。

　　考虑到资源品和公共服务调价的滞后影响将集中体现在下半年以及去年下半年价格涨幅较低，我们认为今年下半年CPI涨幅将明显高于上半年。预计下半年CPI涨幅为上涨1.7%，比上半年提高0.4个百分点。总体来看，在经济继续维持高位运行、资源价格高企的背景下，下半年通胀压力会有所加大，由此长期利率目前仍有上升空间。因此，本期国债上市后仍面临跌破发行价的风险，因此交易型机构建议回避。

　　西安商行胡文斌：从二级市场来看，目前银行间长期债，尤其是超长期债成交不充分，缺乏定价的依据，只有交易所的010504可供参考。央行公布上调存款准备金率后，010504的成交收益率上升至3.63%，而此前在3.6%附近徘徊。

　　从市场需求来看，本期债券的目标持有者相对明确和单一，主要为寿险公司和有长期资产配置需要的

商业银行，投机类机构参与的积极性有限。

　　综合考虑后，我们预计本期债券招标利率在3.55%-3.6%之间。加上0.1%的承销费率、推迟3天缴款和一年付息两次的因素后，实际收益率在3.59%-3.64%之间，具备一定的吸引力。建议有实际需求的投资机构在3.55%左右集中投标，并根据市场的变化情况及时进行投资方案的调整。