资产证券化新探索：住房抵押贷款债券

　　□华夏基金固定收益部 史健

　　建行MBS信用评级一览

　　级别规模（亿）占比(%)评级交易方式上限

　　A26.7088.5AAA银行间WAC-119BP

　　B2.046.8A银行间WAC-60BP

　　C0.531.7BBB协议转让WAC-30BP

　　次级0.913-建行持有-

　　资产证券化出现于上世纪70年代的美国，是上个世纪金融创新的最成功产品。

　　从建行住房抵押贷款债券（MBS）看，共有四个级别：Ａ、Ｂ、Ｃ为优先级，公开招标发售，次级债券不评级、不招标，由发 起人建设银行持有。其中，次级债券占比3.00％，对优先级别债券信用保护3.00％。优先级别债券均采用浮动利率方式，利率基准为银行间7天回购的B_1M（1个月内的7天回购加权平均），同时，对各优先级债券票息规定上限，以资产池加权平均利率向下减点差。实际上，优先级的债券属于ARM(可调利率抵押贷款)类型的MBS，可以近似为浮息债减去利率上限(cap)。同时，三个级别债券信用评级差距明显，优先A 获得AAA 最高评级，优先B 和C 分别为A和BBB 级(见下表）。

　　根据按照国际通用的MBS产品的OAS定价原理，我们完成了建行MBS的OAS定价模型，也为今后投资MBS产品提供估值模型基础。由于OAS定价模型需要做出一系列假设条件，以下逐一列出:

　　（1）利率模型假设。利率模型分为均衡模型和无套利模型两大类。一般对利率衍生产品定价，机构投资者往往采用无套利模型，为了与国际通用惯例一致，我们采用无套利模型中的BDT Model，生成未来短期利率的概率分布。根据2006年2月23日的交易所国债市场收益率数据，输入BDT Model生成了利率二叉树，时间单位为年，共21个节点。BDT利率二叉树生成后，比较通过BDT Model计算的交易所国债价格与实际的交易所国债价格基本一致，表明利率模型比较真实反映了投资者对未来短期利率的概率分布。

　　（2）提前偿还模型假设。影响抵押贷款提前偿还的因素，最直接的结果包括了出售房屋、再融资、贷款的违约以及部分还款。目前，关于抵押住房贷款的数据非常少见，各家银行的贷款数据都被视为商业机密。这里，暂时利用建行MBS的发行说明书公布的历史数据CPR=12.98%。随着抵押贷款数据的增加，可在此基础上开发实用的提前偿还模型。

　　（3）产生每月的现金流假设。MBS的每月现金流主要有三部分：债券的利息，债券本金的正常还款，债券本金的提前偿还。由于建行MBS属于ARM类型，MBS中内含利率上限。为了估计MBS中的利率上限，必须对平均贷款利率WAC（资产池平均贷款利率）作出假设。平均贷款利率WAC是由央行确定，这里我们假设每个季度央行根据短期利率（short rate）确定WAC。有了WAC的分布后，比较基于B_1M的票面利率和基于WAC的利率上限，取两者的最小作为各档次债券的最后票面利率。

　　债权的本金还款是根据WAC确定的，利用上面的WAC的分布，确定每个时点的正常本金还款，再利用提前还款假设确定各档次债券每个时点的提前偿还本金。有了债券本金分布后，再根据各档次债券的票面利率就可确定每月的利息现金。将债券的利息，债券本金的正常还款，债券本金的提前偿还三部分相加得到每个月MBS的总现金流。

　　（4）计算各级MBS的OAS（期权调整利差法）。根据当前各级MBS的市场价格，利用数值算法求解OAS。OAS反映了投资者对MBS信用、流动性风险、提前偿还风险的风险溢价，OAS加上无风险收益率成为MBS的折现因子。在各种利率路径下，对MBS的现金流折现后，然后求得折现值的平均值，应该等于MBS的市场价格。

　　在以上的假设条件下，根据MBS的OAS估值模型，我们编写了OAS计算程序。程序采用EXCEL作为输入界面，后台的计算过程采用了数学软件matlab编写算法程序。利用2006年2月23日的数据，由于建行的MBS上市后没有成交，这里选用MBS的债券面值作为理论价格，我们计算出建行MBS A级债的OAS为86点，B级债的OAS为146点。

　　当然，我们也有必要对建行MBS的风险进行分析。由于建行MBS是ARM类型的抵押债券，它的票面

利率调整周期为一个月。如果作为票面利率基准的7天回购加权利率与国债收益率存在着稳定的利差关系，那么建行MBS的久期应该近似在1个月左右。利用前面的假设，我们计算出建行MBS的A级债加权平均剩余期限为3.39年，B级债加权平均剩余期限为10.38年；A级债的OAS久期(假设OAS不变)为-0.03年，B级债的OAS久期为-0.07年。当前这种情形下，建行MBS的利率风险应该是很小的。

　　从国外的MBS市场经验看，由于MBS存在着提前偿还风险，使得MBS债券的久期会出现大幅波动，因此MBS债券的风险主要来自于提前偿还风险。前面介绍了MBS的OAS主要包含了提前偿还风险、信用风险、流动性风险，在成熟市场上OAS主要体现为提前偿还风险，而信用风险和流动性风险都非常低。在做MBS交易时，除了关注利率风险外，更重要的是注意代表提前偿还风险的OAS指标。根据David T.Brown(1999)对OAS指标的实证研究分析发现，有三种因素与MBS的OAS密切相关。第一，OAS与公司债的利差正相关，当公司债的预期超额收益变大时，MBS的OAS也同时变大；第二，OAS与利率的预期波动性正相关，当利率波动性增加时会导致提前偿还的更多不确定性，MBS的OAS也同时变大；第三，OAS与提前偿还期权有关，当提前偿还期权接近价内时，OAS会加大，提前偿还期权处于价外时，OAS会减小。

　　建行的MBS属于含利率上限的ARM型MBS。由于目前利率上限的价值很低，在MBS债券没有出现深度折溢价时，提前偿还对债券的影响不大，所以目前的OAS不应包含太多的提前偿还风险的补偿，更多体现的是对信用风险和流动性风险的补偿。当市场对MBS的提前偿还风险、信用风险、流动性风险有了充分认识后，OAS也会出现相应变化，债券的价值也会发生改变。

　　综上所述，建行的MBS可近似理解为一个浮息债减去一个利率上限。在当前的低利率和低波动性条件下，利率上限的价值非常低，MBS可近似为条件类似的浮息债。如果利率上升，利率波动性加大，而央行没有调整贷款利率，那么利率上限的价值就会增加，MBS的价值下降。

　　由于国内银行房贷市场竞争不够，借款者承担了利率风险，住房贷款中的期权并没有多大价值，所以当前的MBS产品隐含期权价值不大。但是，随着国内银行业的竞争加剧，银行会推出给予借款者优惠期权的住房贷款，如固定利率贷款、含利率上限的可调利率贷款，可转换为固定利率的可调利率贷款。一旦住房贷款市场竞争加剧，住房贷款的品种增加，MBS的市场规模也会相应扩大，对各种包含期权的MBS债券需要更精确的定价模型。