再次调高准备金率可能性很小 债市酝酿新机会

　　中信证券 杨辉 胡航宇 韩冬 林璟

　　最近一段时间内政策出台之密集可以说是史无前例。我们认为央行下半年再次调高准备金率的可能性很小，而更可能采用汇率政策、公开市场操作等工具来调控经济。短期内债券市场大的政策风险已基本释放完毕。

　　近期债券市场再度面临两个新增变量：一是利好因素，即汇率因素。在人民币兑美元第二次破8之后，有望加快升值步伐，并由此对债券市场构成一定支撑。二是利空因素，即国际粮食期货价格可能会大幅上升。如果这样，对现货市场进而对CPI 将会产生较大的影响，值得高度关注。

　　债市风险将小于2003年

　　本次上调准备金率实际上是自2003 年经济过热以来第三次上调准备金率，显示了央行调控过热宏观经济的坚决态度。从近两次央行上调存款准备金率的市场反应来看，市场均出现了较大幅度的下跌。

　　对于本次准备金率上调对债市的冲击，我们认为其程度将很可能与2004 年那次类似，而明显小于2003年那次。

　　首先，市场对于本次存款准备金率的上调已经有比较充分的准备。2006年以来宏观经济指标持续向好，通货膨胀压力不断增强，使得市场对2006年货币政策适度从紧存在较为明确的预期，而且4月28日央行已经上调过贷款利率，市场对此已经有所消化。

　　其次，在经历了近半年的持续低迷后，投资者普遍持较为谨慎的态度。现券市场的活跃度大大降低，并且许多投机性资金已经撤离债市，这在一定程度上降低了市场的做空动力。

　　再次，从技术层面看，相对前期高点，目前短期债券（如央票）收益率上升了50bp 左右，长期债券利率上升了20 多个bp ，中期债券利率则上升了40 多个bp ，收益率曲线已经得到了较为充分的修正，债市下调空间相对有限。

　　随着央行提高存款准备金利率，弥漫市场近半年的预期终于落地，再加上4月28日提高贷款利率，以及5月份和6月份两次定向发行央票，最近一段时间内政策出台之密集可以说是史无前例。我们认为央行下半年再次调高准备金率可能性很小，而更可能采用汇率政策、公开市场操作等工具来调控经济。总体来说，我们认为目前债券市场大的政策风险已基本释放完毕。同时，在经过新一轮调整后，债券市场的机会也正在酝酿之中。

　　升值加快对债市构成支撑

　　上周一个新的变量是汇率再度破“8 ”。而且在上周四、周五持续维持在8 以下的水平。如果这成为一种趋势，即在经过了上半年的反复调整之后，未来人民币升值幅度有加快的可能。主要原因是：

　　首先，当前对流动性过于充裕的指责主要来自于外汇占款过多，从外汇占款来源来看，又主要来自进出口顺差。顺差规模较大，尽管原因较多，但是人民币低估是其中一个重要因素。

　　自2005年7月汇改以来，尽管人民币对于美国名义汇率呈现小幅升值的格局，但是中信宏观研究组的研究表明，由于美元的走弱，人民币对一揽子货币的名义有效汇率实际是在贬值。因此在贸易顺差不断扩大的情形下，外部不均衡对内部均衡产生很大冲击，许多学者给出了通过升值缓解压力的政策建议。

　　其次，从时点来看，有观点认为上半年之所以升值幅度较小，主要原因在于受制于国有银行上市，即如果大幅升值将导致银行资本金缩水、资产的汇率风险加大等，随着中国银行成功上市，这种制约也消失了。

　　再次，在汇改一年后，人民银行也做了许多制度方面的准备工作，包括外汇市场做市商制度、资本项目逐步开放等，为进一步增强人民币的弹性创造了较好的制度和市场环境。

　　此外，根据去年央行货币互换以及前期央行领导讲话所预示的3 ％的升值空间而言，下半年升值幅度要明显大于上半年。

　　近期人民币自6月14日兑美元汇率第二次跌破“8∶1”的心理关口之后，连续3个交易日维持在8以下。这似乎表明本次的突破基本有效，也可能由此拉开加大对美元升值步伐的序幕。

　　短期来看，人民币升值幅度增大对债券市场的支撑主要表现在：一方面缓解了实现内部均衡的压力；二是短期内利率平价具有较强的解释力，即汇率升值将导致本币利率下降的可能性增大；三是同样会对投资者预期产生影响。如果投资者预期未来人民币将改变当前小幅升值的格局，则中国资产包括债券的吸引力有望再度增强。从近期NDF走势来看，随着现货市场汇率跌破1∶8 关口，无论是1个月还是1年远期汇率都作出了较为明显的反映。

　　粮价上涨是潜在利空

　　债券市场除了面临这一利好外，近期可能会面临一个新的不确定性因素，那就是农产品期货价格是否会有大的上涨可能。

　　由于近期以罗杰斯为代表的投资家纷纷讲话看好农业板块，认为在其他大宗

能源商品价格出现大幅上涨之后，粮食期货有望上涨。受此消息影响，近期A 股市场农业板块出现了较大的涨幅。我们的担心是万一粮食期货价格大幅上涨是否会带动现货价格的上涨。从其他大宗商品价格变动情况来看，期货价格对现货价格的影响不容忽视。

　　我国CPI 构成中，粮食所占比重较大，如果粮价出现上涨，同时服务类价格在5月份也表现出上升势头，这样CPI 是否会有较大的涨幅值得关注，这也将成为市场必须考虑的一个变量。这样的话，中期内长期债券的走势仍不容乐观。

　　根据上述分析，建议投资者观望以等待机会。对于资产配置型机构， 建议进一步控制投资久期，以规避风险。

　　相对来说，目前短期品种较为安全，尤其是央票和短期融资券，我们认为如果准备金率上升导致短期利率迅速飙升，对投资者而言将是难得的投资机会，建议投资者大胆把握。对于中长期品种，则建议继续规避风险。