QDII后关注三种利差交易机会

　　陈翔凯/文

　　QDII的推出和实施将引发国内资本流向国际资本市场。目前，国内资本市场的资金成本较低，短、中、长期资金成本均与国际资本市场相差较大。

　　资金成本差异将引发资本外流

　　短期资金成本方面，以最能有效反映国内货币市场短期资金成本的指标—R007(银行间市场的7天国债回购利率)为例，2006年4月，R007利率为1.7%左右，而美国联邦基金利率为4.75%，3个月的美元Libor(伦敦同业拆借利率)为5.11%，即美元Libor比R007利率高了300个bp(基点)还多。在汇率稳定或对冲成本较低的情况下，国内资本市场如此低的资金成本将会引发巨大的资本需求，造成资本从国内市场流向国际市场。

　　长期资金成本方面，国内寿险资金成本可以有效地反映长期资金成本。虽然各大保险公司的寿险资金成本属于公司高级机密，不对外公布，但各大保险公司销售的万能险的保底收益率在某种程度上可以看作是国内寿险资金成本的最高限。在目前已经销售的万能险中，平安寿险的保底收益率为2.7%，泰康寿险为2.8%，相比之下，国际市场上的10年期美国国债收益率为5%左右。如此大的套利空间足以促使国内资本的国际间流动。

　　机构资金首选国际固定收益产品

　　QDII后，国际固定收益产品必然会成为国内资本的首选，国际债券投资是重头戏。目前国内保险资金的资产配置绝大部分在国内市场，不利于分散风险，只有少数几家公司如平安保险、中国人寿将自己募集的一部分资金投资在海外，而从国际评级的情况看，很多国外高等级债券的投资风险并不比国内的大。更重要的是，目前国内债券市场的供需失衡，从2006年公布的发债计划估计，2006年全年债券总供应量为2.4万亿元，而目前可投资债券市场的资金就超过10万亿元，债券供不应求的情况导致债券收益率曲线不断向下平移，收益率不断下降，而国际市场有巨大的债券供给，足以满足国内过剩资金的需求。

　　国际市场的固定收益产品收益率水平比国内高出很多。就国债而言，2006年4月底，国内1年期国债收益率为2%以下，同期美国国债收益率为4.5%以上;国内3-5年期国债收益率为2.3-2.6%，同期美国国债收益率为4.6%以上;国内10年期国债收益率为2.9-3.2%，同期美国国债收益率为5%左右;国内15年期国债收益率为3.2-3.4%以下，同期美国国债收益率为5%以上(图1、图2)。此外，国内的固定收益产品主要为国债、金融债、企业债，结构简单，而国际市场的固定收益产品多样性较强，有政府债券、高级别债券、垃圾债券、固定收益类衍生产品等等。

　　三种利差交易机会值得关注

　　在固定收益市场，套利、利差交易是非常重要的投资策略。QDII后，首先，国内货币市场拆借利率与国际货币市场的差异就会产生套利机会，机构可以进行无风险套利交易，提高债券组合的收益率。如2006年4月国内银行间7天回购利率为1.70%，与国际市场的3个月美元Libor的套利空间为330bp，与1年期的美国国债的套利空间为285bp;而国内银行间7天回购利率与1年期国债的套利空间仅有25bp。其次，国内债券市场收益率曲线与国际市场有较大差异，存在很大的利差交易机会，如果

美联储再次加息，利差还会继续扩大。再次，与国内市场一样，国际市场的高等级企业债与国债间也存在一定的利差交易机会。

　　我们认为，美国1-3年期国债和中短期高等级企业债的利差交易机会更大。这是因为，国内资金在国际市场进行利差交易，需要重点考虑两个因素:一是汇兑损益，如果假定人民币一年内相对于美元再升值2-3%，则要求国际固定收益产品与国内相应产品的利差在200-300bp以上;二是税收因素，中国国债具有免税的优势，对保险公司来说，假定有效税率为20%，就需要将中国国债收益率换算为税前水平来计算利差。

　　由于美国国债收益率曲线较为平坦，而且短端利率上升很快，美国1-3年期国债比中国国债的税前收益率高200-300bp，可以抵销

人民币升值带来的汇兑损失，因此套利交易机会更大;另一方面，美国AAA级的中短期企业债较美国国债有30-40bp的信用风险溢价，即使考虑人民币升值因素，与中国国债的税前收益相比，仍具有相当的吸引力。由于国内市场缺乏中短期企业债品种，美国中短期高等级企业债是一个较好的补充，而且AAA级企业的违约风险很低，国内机构应有足够能力承担此风险。

　　另一种值得关注的利差是本土中国国债与中国政府在离岸市场发行的债券的利差，虽然发行主体一致，但发行利率不同，由于信用评级和市场的不同，造成了信用和流动性利差，从2006年5月份的交易数据看，这个利差7年期国债超过220bp，相当可观。因此，中国政府在离岸市场发行的债券受到从国内出去的资金强烈追捧。我们预期，此类债券也将成为QDII后国内资金进行利差交易的重要品种。

　　作者为华安保险公司债券投资经理