另类私有化

　　中石油、中石化对7家A股和2家H股公司发动的私有化，根本目的是通过整合旗下资源而最终整体上市。基于这种目的的私有化，在全球资本市场发生的众多案例中，可以说相当另类。

　　收购人私有化上市公司，一般只有三大动因。

　　第一种动因，是控股股东无法容忍旗下企业的真实价值长期被市场低估。这种动因的私有化最为常见，多发生在市场长期低迷之时。

　　第二种动因，是产业公司为获得市场份额或协同效应而强取上市公司控制权。美国安海斯公司收购哈尔滨啤酒集团(0249，以下简称哈啤)最为典型。当时，安海斯公司和另一全球啤酒业巨头—南非SAB Miller公司都谋求控制哈啤，从而导致了为取得其控制权的私有化收购。

　　第三种动因，是控股股东对上市公司未来发展前景非常看好，通过私有化独享其未来的成长收益。持有这种动因的控股股东，主要以私人股权投资基金或收购基金为主。最成功的案例之一，当数WL Ross & Co LLC私有化Bethlehem、LTV和Acme等美国三大钢铁集团，其后将它们重组为ISG这个美国第二大综合钢铁集团。

　　中石油、中石化发动的私有化，意在对上市公司的资源进行重新配置。相较过去热衷的分拆上市，现在进行大规模的私有化，表明中石油、中石化自身战略的重大调整。

股权分置改革只不过是最为表面的诱因，以中石化为例，假设其旗下9家A股公司在股权分置改革时均向流通股股东按10:3的比例支付对价，也只不过才使中石化的净利润和净资产分别降低6.3%和5.7%左右。

　　导致它们私有化的关键原因在于，“走出去”的中石油、中石化等中国石油企业发现，国际

能源巨头们通过完整产业链的协同效应，几乎将每一个环节的利润都做到了最大化。而中国石油企业却由于历史上的条块分割，不但很难形成产业上的协同，反而被相互竞争导致的严重内耗所困扰。比如，同属中石化的上海石化(600688)、齐鲁石化、扬子石化等公司就在华东塑料市场上拼得你死我活。

　　另一方面，中石化原有的母子公司双层上市结构的弊端日益显现，中石化也被严重的主业重叠和关联交易所缠绕。从2002年以来，中石化就一直在试图改变母子公司双层上市结构。先是将湖北兴化(600886)的净壳出售给了国家开发投资公司，中石化100%回购了湖北兴化原有资产。此后，中石化又费尽周折才将中国凤凰(000520)转让给中国长江航运集团公司。同样，中石油在2002年5月和7月，分别以净壳转让方式出让了石油龙昌(600772)和三星石化(600764)。但在海外

资本市场上，卖壳是非常少见的私有化方法。上市公司的壳作为一种有价值的资源，是在A股特殊的历史环境下形成的。在过去A股估值高企的情况下，收购人显然不愿进行溢价收购，而买壳却可以有效地降低收购成本。但随着股权分置改革的基本完成以及新老划断实施在即，使得壳资源渐失价值，通过要约收购进行私有化，反而可以事半功倍。因此，中石化对后续5家A股公司的整合，要约收购估计仍将是主基调。

　　深沪股市1300多家A股公司中，存在母子双层上市结构的公司数量不少，它们同样因股权分置改革的全面推进与实施而面临整合旗下上市公司资源的压力，例如中国铝业股份有限公司、中国航天科工集团、上海电气集团、中国远洋运输公司等。从这种角度而言，中石油、中石化对旗下上市子公司的私有化操作模式，为更多企业集团今后的私有化提供了参照。

　　除此之外，在二级市场价值被低估的公司也有可能成为私有化的对象。

　　私有化原本的用意，是指政府全部或部分从国有企业中退出。无论在诞生地的英伦三岛，还是在经济体制改革方兴未艾的中国，国有企业私有化，总是反映着政府角色的重新定位，折射出时代的剧变。而从过去的“木偶戏”演变为目前准全流通环境下的“激情戏”，A股要约收购向私有化的艰难演变，已经多少让人看到了中国资本市场的缓慢进步。悬念在于，收购人和股东能否按市场规则放手博弈。不言而喻的是，7家A股公司被私有化过程中暴露出来的问题，首次让A股的投资者和监管者直面了另类私有化标本。因此，不把是否接受要约收购的权利全部交给股东自己，收购人难免就会为了谋求自己的最大利益空间，而不断地设法让私有化基因在A股发生变异。那样一来，收购人及利益相关方就会把私有化变成A股市场最新的“食利工具”。