鹏利国际变身中粮地产

　　在A股市场尚属中小型股的中粮地产难以一次性纳入鹏利国际的庞大资产，中粮集团于是选择将鹏利国际的资产分步注入上市公司的方式，完成鹏利国际H股私有化后重新进入A股市场的战略部署。在得到机构投资者追捧的情况下，以定向增发社会公众股完成资产注入成为中粮集团的最佳选择，虽然单次所筹资金有限，但注入的资产可立即变现。中粮地产今后要做的则是不断提升业绩，以让社会公众股股东乐于不断拿钱出来支持其再融资。

　　2006年4月25日，深宝恒(000031)更名为中粮地产，中国粮油食品(集团)有限公司(以下简称“中粮集团”)把已私有化的鹏利国际地产集团(0268，以下简称“鹏利国际”)转移到A股重新上市的思路完全浮出水面，即将鹏利国际的资产分步注入中粮地产。与上实集团一步到位的可能操作路径不同，中粮集团会借助向流通股股东增发，以逐步将鹏利国际的资产置入上市公司。

　　鹏利国际是2003年4月被中粮集团私有化的。当时，香港地产市场人气低迷，进而直接拖累了对地产股的定价。鹏利国际净资产为1.56港元/股，但股价却仅0.4港元左右，股价较净资产折让了74.36%。在这种情况下，中粮集团自筹7.1亿港元，另向银行借贷3亿港元，以0.74港元/股的价格购回社会公众股东持有的41.06%鹏利国际股份。鹏利国际私有化后，时任总经理的周明臣明确表示，鉴于国内

房地产行业的良好发展前景和A 股市场的理想价格，将战略安排鹏利国际地产业务在国内上市。

　　2005年11月，中粮集团以8亿元受让深宝恒27806.25万股国有股权(占总股本59.63%)转过户手续全部完成，成为其第一大股东。而深宝恒更名为中粮地产，标志着中粮集团将其作为运作集团旗下房地产业务的专业平台。

　　中粮集团抛弃让鹏利国际单独在A股IPO的既定计划，主要原因是

股权分置改革造成上市公司壳资源的贬值。国泰君安研究所房地产分析师张宇认为，把深宝恒打造成为中粮集团的房地产专业运作平台，是在对深宝恒股权分置改革方案修改时通过增加追加承诺时出现的。中粮集团高层人士和机构投资者在股权分置改革过程的沟通中表示，股改完成后，中粮集团将逐步把优质的房地产开发业务注入深宝恒。而鹏利国际作为目前中粮集团房地产业务的主要载体，将顺理成章地被注入深宝恒。

　　从目前的情况来看，与上实集团对上实医药的私有化跨市套利步骤有所不同，中粮集团先行借助扩大流通股比例来快速置入鹏利国际的庞大资产，可能更为现实。

　　截至2005年底，中粮地产的资产规模为19.07亿元，在2006年5月份前总股本仅为4.66亿股，相对鹏利国际33.24亿的总股本无疑是个“微型股”。要“接纳”鹏利国际的庞大资产，中粮地产仅靠原有业务滚动发展做大规模，需时漫长。据估计，中粮地产2006年的主营业务收入将达5.44亿元，虽较2005年的3.66亿元增长48.64%，但对其扩大资产规模帮助甚微(表1)。

　　此外，由于鹏利国际的房地产开发与销售、酒店、旅游地产和物业管理等四大板块业务，在经营管理、市场规划、产品定位、盈利模式等方面也不尽相同，与中粮地产现有的主营业务相差太大，会给一次性置入带来很大的困难(图1)。

　　因此，国泰君安研究所房地产行业分析师张宇认为，置入鹏利国际资产的过程，将可能采取分步进行的方式。而且，先置入鹏利国际房地产开发与销售业务，既可以急速推升中粮地产的主营业务收入规模上台阶，又为后续的资产注入做好必要铺垫。

　　中粮集团的有关资料显示，鹏利国际拥有超过120万平方米的物业存量，主要集中在上海、广州、北京、沈阳、三亚和成都等大中城市。将这些资产置入中粮地产，可以使其由一个地方房地产开发企业跻身跨地域开发的全国性大型企业行列。而且，鹏利国际一直在北京、上海、广州、深圳等一、二线城市积极拿地，计划用1年左右的时间把土地储备提高到目前重点房地产公司的中上水平，即450万平方米左右。其中还不包括此前纳入中粮集团的中国土产畜产进出口公司旗下的存量土地资源和物业。可以预见，一旦完成这一步资产置入，大量的土地储备将使中粮地产能够快速扩张(图2)。

　　为了顺利将鹏利国际的房地产开发业务注入中粮地产，中粮集团又将旗下其他业务与中粮地产的业务对接，提高其盈利能力。

　　中粮地产主营业务由工业地产和

商业地产两部分组成。工业地产包括来料加工和厂房物业租赁;商业地产包括房地产开发与经营、商业物业租赁和一块与工业地产与商业地产相关的物业管理。因此，中粮集团当时表示优先考虑利用上市公司的现有土地资源，将其准备在深圳设立的粮油食品、面粉、油脂、包装等产品的生产加工基地以租赁中粮地产厂房或其他合适形式设在宝安区。

　　不言而喻，中粮集团在深圳的这些新建和扩建项目，如果与中粮地产在大洋开发区等工业园内的开发经营结合，将极大地提高其工业厂房的出租率和场租收入。在大洋开发区内，中粮地产待租的工业厂房有两大块，一是总建筑面积为3.25万平方米的福安工业城3 期5 栋工业厂房，一是总建筑面积为5.89万平方米的13 区12 栋工业厂房。过去10年，中粮地产的厂房租赁收入平均增长水平为17.5%(图3)，而且在中粮集团深圳公司尚没有租用这些厂房的情况下，2005年其来料加工和房屋租赁的毛利率分别高达60.52%和47.36%，如果中粮集团深圳公司再成为中粮地产的租户，其盈利能力将因场租收入成倍增加而大幅提高。

　　转增股份扩大总股本，为大比例增发社会公众股做准备。

　　2006年5月18日，中粮地产实施2005年度的分配方案：10股转增5股，这个方案也是中粮地产自1993年上市以来为数不多的分配纪录中最为慷慨的一次。房地产行业研究员认为，这是为进行大比例增发社会公众股做铺垫。

　　据中粮集团高层人士透露，把鹏利国际房地产开发与销售板块的资产置入中粮地产，将是个持续的过程。既然是持续注入，采用向社会公众股东实施增发的办法，无疑是上佳选择。一方面，既能迅速扩大发行在外股本的比例，便于将来向大股东进行大比例定向增发，加快实现鹏利国际全部资产进入A股市场的进程;另一方面，向大股东定向增发的锁定期有三年，而向机构投资者增发的社会公众股锁定期只有一年，尽快增发社会公众股能够得到机构投资者的踊跃认购。事实上，由于盈利能力不断增强和巨大的发展前景，已使得中粮地产未来向社会公众股东实施大比例增发有了充分的基础。

　　2006年5月31日，中粮地产股价为7.01元，复权后股价为10.51元，比重组初期涨了一倍多。股价上涨的推力，主要是其盈利能力的提升。2005年，中粮地产的主营业务收入为3.66亿元，净利润为1.13亿元。虽然主营业务收入变化不大，但净利润比2003年和2004年分别增长了32.85%和12.66%，表明中粮地产的盈利能力有了明显的增强。按照预测的数据，中粮地产2006年的净资产收益率还有可能进一步达到13.28%，远比2005年的9.34%高。

　　除此之外，中粮集团冀望的地产业务的高速发展，更为投资者描绘了一个全新房地产类大蓝筹公司的远景。按照中粮集团的经营计划，未来集团房地产业务将与粮油糖和土畜产贸易、粮油糖等食品加工另外两大主营分庭抗礼，收入占到集团全部收入的1/3左右。在1994-2004年的11年间，中粮集团平均每年主营收入约1100亿元，2005年则增长到1300亿元一线。据此推算，中粮集团规划的未来每年的房地产业务收入至少要达400亿元以上，而2005年国内最大房地产企业万科(000002，200002)的主营业务收入也才106亿元，中粮集团在房地产业务上的野心之大昭然若揭。事实上，鹏利国际和中粮地产2005年的房地产业务收入合计不过20亿元左右，因此，在投资者看来，中粮地产的增长空间极其巨大。

　　事实上，机构投资者非常看好中粮地产的发展前景。中粮地产今年第一季度报告显示，十大流通股股东均为基金和QFII等机构投资者，它们持有的股份数量占流通股总数的23.73%，比2005年年底时增加了122.63%。在机构投资者高度认同的情况下，实施向机构投资者的大比例增发自然也不会太难。甚至可以说，机构投资者正对这类未来蓝筹股的增发求之不得。

　　增发将鹏利国际房地产开发资产纳入上市公司。

　　以目前中粮地产的股本规模来看，也能够消化鹏利国际的房地产开发业务。相关资料显示，鹏利国际2005年已开发和待开发的房地产面积超过500万平方米，总资产约100亿元。由于目前中粮集团持有中粮地产的股份比例为50.52%，如果以中粮地产10送5转增完成后的总股本6.99亿股、流通股本3.08亿股计算，在保证发行在外的股本比例高于10%而维持上市地位的情况下，对大股东定向增发的股份最多有23.81亿股，以2006年5月底的7元价格增发，就可以置入约160亿元左右的资产，能够全部消化鹏利国际房地产开发与销售板块的业务。

　　如果是向社会公众股增发，即使按7元的除权价格增发，只要增发1.5亿股，筹集的资金即相当于中粮集团将鹏利国际私有化时付出的10.1亿港元，而1.5亿股只占鹏利国际总股本的4.52%;如果增发与中粮地产目前流通股一样多的3.08亿股，拿回的资金则相当于10.1亿港元的2倍多，而3.08亿股也只相当于鹏利国际总股本的9.29%。其实，增发3.08亿社会公众股并非不可能，像京东方(000725)就要增发相当于现有流通股5.72倍的15亿股股份。此外，中粮地产的股价还有可能因业绩高速增长而填权，按照填权后的价格实施增发，鹏利国际溢价进入A股的进程将更快，获得的利益空间也更为巨大。