债券市场长期利好

　　长江证券 陈进

　　央行从2006年7月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。面对央行严厉的调控态度，预计商业银行将主动收缩信贷，长期看资金将流向债市。因此，此次上调准备金率对债券市场的影响应是短空长多。

　　紧缩力度逐渐加码

　　权威人士透露，早在4月中上旬，人民银行就向国务院上报了上调法定存款准备金率的方案，同时上报的还有上调贷款基准利率等方案。

　　由于上调法定准备金率影响范围较大、具有一定的刚性不易控制，因此最初选择了上调贷款基准利率。对于该政策，由于我国贷款人对利率并不敏感，同时商业银行具有一定的贷款利率下浮权，因此其效果微乎其微。我们认为

人民银行此举象征性意义大于实际意义，人民银行此举旨在向商业银行发出明确的信号。

　　进入5月份后，人民银行更是两次发行各1000亿的定向央票。由于定向央票发行直接指向今年贷款增长比较快的机构，同时相对较低的发行利率也是对这类机构的一种暗示性惩罚。相对而言，这一手段作用更加直接、有效。

　　如果说之前国务院还担忧上调法定存款准备金过于刚性同时影响过大，那么5月份数据出台后，这一担忧开始减弱。存款准备金率上调社会影响巨大，同时对商业银行的心理威慑更强。

　　由于上调法定存款准备金率必须经国务院批准同意，相对发行定向央票而言，考虑到我国主要商业的资本性质和经营管理方式，本次法定存款准备金率上调背后的行政意义更大。

　　银行将主动收缩信贷

　　从人民银行上调贷款基准利率及两次发行定向央票的结果来看，部分商业银行在与人民银行的博弈中选择了合作。但从5月份的新增贷款结构来看，也有部分商业银行包括几大国有商行继续选择对抗。

　　如果说贷款基准利率上调主要从价格方面来影响贷款人的行为，属于市场化的调控手段，则以建行为代表的营利压力较大的商业银行从企业利润最大化角度出发，选择了增加贷款发放量。

　　由于定向央票发行与否及规模主要由人民银行来决定，尽管这一行政化的手段作用更直接、更具有针对性，但外汇占款和储蓄存款的快速增长为商业银行提供了充裕的流动性，这使得这一政策作用大打折扣。

　　对于本次法定存款准备金率上调0.5%，尽管表面上看，其回笼资金规模仅1500亿左右，其效果远不如此前的2000亿定向央票，但从其背后的行政意义来看，则本次法定存款准备金率上调0.5%的意义则远不止于此。

　　目前，我国主要商业银行属国有控股，国家对商业银行经营具有绝对的控制权。相对贷款基准利率上调而言，上调法定存款准备金率表明国家对贷款过快增长进行控制的决心更坚决、政策更严厉，同时行政性成分更多。从以往国家

宏观调控经验来看，预计本政策出台后，商业银行在本轮博弈中选择合作的可能性更大。

　　资金长期可能转向债市

　　如上所述，如果商业银行在本轮博弈中选择了合作，则在外汇占款及储蓄存款快速增长的背景下，商业银行在控制贷款增长规模的同时，必然会将大量资金投资到债券市场上。

　　从2002年以来我国每月新增人民币贷款的分布情况看，6、7月份为我国贷款增长较低的月份，结合最近出台的一系列调控政策，我们有理由相信6、7月份的贷款增长将放缓。最近几天人民币兑美元

汇率波动比较大，近期美元兑人民币突破了8的重要关口，尽管我们无法得到外汇占款的变动情况，但从最近汇率波动的一系列情况来看，预计未来数月外汇占款增长仍将保持在高位。

　　综上，上调法定存款准备金率对债券市场中长期影响利好的可能性比较大，而短期内债券市场则继续面对向下调整的压力。