紧缩之路远未结束

　　国海证券 杨永光

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　　6月16日晚，中国人民银行宣布将上调存款准备金率0.5个百分点。我们认为，上调准备金率仅是央行收缩流动性政策组合拳中的一环而已，其它的紧缩政策，如加快人民币升 值、加息等手段都有可能接踵而来，目前紧缩政策的出台还远未结束。

　　心理影响更大

　　此次上调准备金率主要是为了收缩流动性，从源头上抑制银行的贷款冲动。上调准备金率的心理影响较大，性质上还属于“微调”。

　　按教科书的说法，存款准备金政策是央行通过调整存款准备金比率来调整存款银行信贷规模，从而影响货币供应量的一种政策措施，是一种威力强大，但不宜经常使用的货币政策工具。因此市场投资者对上调准备金率的调控政策一直较为畏惧，一旦正式公布该政策的执行，必然会对市场心态产生重大影响。

　　实际上，随着我国货币政策工具的不断完善，目前一些调控手段的作用已和准备金政策相差无几。以发行定向票据为例，央行在今年5月17日、6月14日两次定向发行票据，规模都是1000亿，发行的对象都是今年前几个月新增贷款较多的银行。由于银行所持的定向票据不能回购，不能转让，相当于购买票据的资金被上存央行，因此央行发行定向票据的效果与上调准备金率的效果是一样的。

　　我们认为以目前流动性的充裕程度，0.5%的法定准备金率的上调并不会造成资金流动性的逆转，而是增加了市场对未来再出台紧缩政策的担忧，它的实际效果主要是“心理上”的，性质上还属于一种“微调”方式。

　　上调准备金表面上对债券市场的影响主要是收缩了债券市场的资金，实际上，上调准备金之后，市场对央行下一步“加息”的预期大大增加。近期主导债券市场行情的因素将并不取决于市场资金的多少，而是市场对未来加息或其它政策的预期。在市场预期央行加息以及继续收缩流动性的背景下，债券市场将面临一段较为困难的时期。

　　“过热”还将持续一段时间

　　中国经济过热的根源是多方面的，并不是说抑制了贷款的增长就可以抑制整个经济的增长。中国经济的“过热”增长趋势应还可保持较长时间。

　　中国经济有史以来从未像今天这般融入整个世界经济。中国外贸依存度在2005年高达63%的水平。受此影响，我国的资本市场价格受周边国家资本市场的影响逐渐加大，国内资本市场价格涨跌逐渐与世界发达国家同步。

　　中国经济过热的根源在于全球经济结构失衡、城市化建设和世界需求增长较快。因此只要世界主要发达国家的经济保持较快增长，需求强劲，中国的顺差就能够保持，出口对经济的拉动作用就能保持。而世界经济的快速增长还可持续1-2年。

　　更多紧缩手段“备用”

　　下一阶段央行将会继续贯彻实施紧缩市场流动性的策略，除了继续行政干预以及“窗口指导”的策略以外，较多的市场化措施也会出台。

　　首先是加息。“加息”始终是国内货币政策走上独立性的重要一步。前两年由于受汇率政策的干扰，国内的利率水平一直处于较低的水平。

　　但根据国外经验，在本币升值压力较大的情况下，低利率环境极易引发国内的资产泡沫和通货膨胀。以日本为例，日本多数经济学家认为，日本经济90年代的停滞，并不是日元升值的必然结果，而是日本央行采取扩张性的货币政策，不能及时提高国内利率水平所导致的。

　　因此，我们认为在国际加息背景下，如果此时我国不加息，可能暂时人民币的升值压力不会很大，那么，一旦国外进入降息的周期，我国的利率就没有下降空间，从而会进入流动性陷阱，届时人民币升值的压力会集中爆发。所以，顺应国内和国际的经济发展情况及时加息，是未来央行应该选择的调控政策之一。

　　其次，适度加快升值步伐和大量发行票据。中国政府不应过分强调升值的负面影响，而忽视了利率政策的使用，加快人民币升值可以减少外汇占款的投放，降低国内的流动性，缓解中国经济过热的压力。

　　同时，央行应保持公开市场上大规模的票据发行力度，如果遇到票据利率或市场利率快速上升，可多采用窗口指导、数量招标等多种方式对市场进行引导。如果信贷规模继续上升，那么依然可以采用定向发行票据的方式对信贷投放过多的机构进行流动性的调控。

　　再次，下调超额准备金利率压制市场利率上升的速度。由于超额准备金利率未来改革方向是降低至零水平，而且目前市场利率在央行收缩流动性的同时难免会上升，可能会加剧人民币升值的压力。因此下调超额准备金利率，既可以引导利率下行，又可以完成对超额准备金利率的改革，促进货币政策的传导。

　　最后，加速股票市场的扩容，抑制房地产价格的上涨速度。在应对国内流动性过多的情况下，目前合理调控的关键是不能让过多的流动性流入到固定资产投资领域。而此时，加大股票市场的扩容速度，一方面可以抑制股票价格的快速上升，另一方面，可以吸引国内过多的流动性，扩大直接融资的比例，降低银行的经营风险。

　　同时，针对国内房地产市场的上涨，中国应该继续运用行业政策、税收政策等进行干预，及时减少房地产市场的泡沫，尽可能避免房地产市场风险向银行系统的传导。