洪都飞机可能实现整合上市

　　中原证券 张仲杰

　　洪都航空（600316）昨日公布股改方案：公司控股股东江西洪都飞机工业有限公司将净资产价值超过2亿元的经营性资产及负债注入洪都航空作为对价安排，相当于流通股股东每10股间接获得1.81股的对价。由于这一方案既满足了流通股对价要求，同时提高了大股东的持股比例，也有利于公司实现生产经营的规模效应和协同效应，具有一定的新意。

　　注入优质资产

　　从经营规模分析，大股东洪都飞机此次拟注入的资产2005年度模拟主营业务收入为4.44亿元，净利润为4339万元。而2005年洪都飞机实现的合并主营业务收入16.01亿元，净利润9773万元，即洪都飞机主营收入的27.8%，净利润的44.4%拟注入洪都航空。据此，洪都飞机主要经营性资产注入洪都航空，整合上市的大局已定。

　　另一方面，洪都航空2005年度实现主营业务收入6.24亿元，净利润5778万元，则洪都航空的主营收入将增加71%，净利润将增加75%，由此可见这部分资产的注入大幅提高了公司的盈利规模。

　　从盈利能力分析，洪都飞机这部分资产的主营业务利润率从2003年到2005年分别为33.5%、30.8%和29.1%，净利率为5.55%、3.72%和9.77%。这部分资产主营业务利润率在30%左右的水平尚可，销售净利率的波动估计与期间费用率的变化有关。而洪都航空2005年的主营业务利润率为22.47%，销售净利率为9.26%，这部分资产可以比较明显提升公司的主营业务利润率，同时至少保持原有的销售净利率水平。

　　消除关联交易

　　洪都飞机持有洪都航空54.75%的股份，是洪都航空的控股股东，由于洪都航空与洪都飞机的主要业务都是航空飞行器的制造，分别从事航空飞机不同零部件的制造，二者相互之间存在较大的关联交易。洪都飞机与洪都航空相互提供产品零部件加工、产品工装制造，据2005年洪都航空年报披露与洪都飞机的关联交易额，在购买商品与接受劳务方面为3725万元，外购材料为7850万元。

　　本次资产注入后，将消除洪都航空与洪都飞机之间的关联交易，完善公司飞机制造业务的流程和工序，更加有利于公司对主营业务产品及相关产品的生产工艺流程做最优化的设计和安排，提高公司的生产经营效率，同时提升公司的航空产品及零部件的设计、研制、生产、维修和销售能力。

　　大股东增持股份

　　洪都航空最初的发起人和控股股东是洪都集团。而洪都飞机是中国航空工业第二集团公司(中航二集团)和江西洪都航空工业集团有限责任公司(洪都集团) 于2002年12月3日共同出资设立。中航二集团以现金50万元出资，占注册资本的0.07%，洪都集团以净资产72514万元出资，占注册资本的99.93%，可见当时洪都飞机的实际控制人还是洪都集团。

　　2003年3月，洪都集团所持有的洪都飞机的股权被划转给中航二集团，中航二集团进一步将所持的洪都飞机100%股权重组设立中国航空科技工业有限公司(中航科工)。中航科工2003年10月在香港上市，洪都飞机成为为中航科工全资子公司。洪都航空最终的实际控制人还是中航二集团。

　　4月30日宜春第一机械厂、江西爱民机械厂和江西第二机床厂合计220万股的股份（占总股本的0.87%）已经与江西军工

资产管理公司签署了转让协议。而另一家非流通股股东南昌市长江机械工业公司335万股已经质押给洪都集团，这部分股权呈现集中趋势。

　　同时由于洪都飞机为公司其他非流通股股东垫付了对价，因此，其他非流通股股东将其应当承担的对价股数过户给洪都飞机。按照每10股非流通股送出2.25股的比例折算，洪都飞机持有股权上升为55.29%.

　　对价水平并不高

　　根据理论上的测算，非流通股股东为获得流通权而向流通股股东支付的对价水平为每10股支付1.53股。本次注入的资产价值为21841万元，其中流通股的比例为42.86%，对应的资产额为9361万元，按2005年底每股4.78元的净资产折算为1958万股，相当于每10股支付1.81股的对价水平。这个对价水平高于理论对价水平，但与同行业的G西飞10送2.5股，哈飞股份10送2股的水平相比并不高。

　　就本次股改方案而言，大股东洪都飞机已经为其他非流通股垫付了对价，拟注入的资产已经确定，不太可能有太大的腾挪余地，估计机构投资者可能会要求大股东再补偿一些现金，但这取决于洪都飞机的现金盈余情况。