紧缩预期强化结构性演进趋势

　　中信建投证券研究所 银国宏

　　存款准备金率上调传递出的信号是紧缩力度的加强，其政策力度的当期效应或许并不重要，重要的是预期的改变，以及预期改变后对整个市场运行格局的影响。

　　紧缩预期已基本形成

　　4月末加息的影响已经被市场消化了，窗口指导和定向票据发行也没有引起市场足够重视，而准备金率上调则是明确发出了宏观调控信号，即未来一段时间宏观政策将以紧缩为主基调。在笔者看来，这是宏观政策转变的一个重要标志，因为上调准备金率作为一种长期化和非经常性手段推出，表明未来很长一段时间的政策都是有影响力和有效的，而不是一种短期化和可以即时调整的政策导向。当然，也正因为此，市场也可以将其理解为紧缩政策告一段落的阶段性标志，未来信贷增长速度将因此放缓，经济运行状态进一步趋于良性，这或许是对周一市场走势的一种解释。

　　但是，笔者认为市场的理解和反映一方面是中长期牛市预期下的乐观情绪所致，另一方面则是市场自身的短期反弹需求的体现和延续，而紧缩政策可能产生的影响被这种乐观情绪掩盖了。首先，现有紧缩政策对整体流动性充裕格局虽然没有本质影响，但很多以投资推动的产业未来一段时间将面临业绩增长持续推动力的考验，而这些产业在A股市场的占比是相当高的；其次，这次调整标志着紧缩政策取向的形成和坚定，也就是未来一段时间如果宏观数据没有显著变化，随时可能再度进行调整，直至一些关键性数据进入正常状态。从紧缩对市场的影响逻辑分析，宏观紧缩政策对市场的影响在初期基本表现为“利空出尽”状态，而如果迟迟没有信号表明紧缩政策趋势结束，那么市场在紧缩中后期将逐步表现出“利空压力”状态。笔者以为，目前应处于紧缩影响进入中后期阶段，因为短期内的密集政策和

准备金率上调的长周期政策表明了政策态度。一旦态度明确，政策目标就会直接指向最终结果，这对整个市场而言始终是个不确定因素，所以周一市场表现似乎比实际可能的影响要乐观了一些。

　　紧缩预期强化结构性演变特征

　　当然，基于

人民币升值、制度变革、经济运行日趋良性的预期，始终是A股市场长期吸引力的基本支撑，而笔者所提及的市场表现可能乐观于实际，主要是指在投资策略选择方面，不能因为周一指数成功低开上涨，而忽视市场整体的投资风险。一方面，我们前期提及的影响市场运行的环境已经趋于复杂，震荡在所难免；另一方面，紧缩预期形成对市场更直接的影响必然表现为加速指数运行的结构性特征。因此，即使指数可以维持高位震荡，投资机会的分布特征已然进入调整周期。

　　由此来看，笔者更看重的不是周一指数的表现，或者认为指数表现略微乐观一些，而是以消费品为主导的投资品种成为紧缩预期后新的投资方向。这与市场上次应对宏观调控的选择是相同的，不同的是市场环境和投资者的中长期预期比上次乐观很多，因此指数表现也会比上次好一些。但也会面临一些新的问题：一方面以酒类为核心的消费品

股票经过熊市的防御型价值挖掘和本轮牛市的快速上涨，其估值优势已不像上次调控阶段那样显著，持续上涨面临压力；另一方面，本轮牛市中估值水平提升比较慢的品种与紧缩政策又形成了类似上次宏观调控阶段的矛盾，期待中的补涨将面临很大的不确定性。因此，指数的持续上涨事实上是面临很大制约的。

　　综合判断，目前支撑市场向好的是流动性充裕格局，而且本次紧缩尚不会对此产生本质的、影响，但制约市场逆紧缩政策上涨的因素则是估值优势的缺失和政策环境的复杂。两方面因素对冲之后，笔者以为指数可能因此加速进入震荡周期，并加速表现为结构性特征：一方面流动性过剩会在一定程度上降低估值优势衰减品种的回调幅度和指数的调整空间，另一方面IPO和定向增发、非公开发行等引入社会优质资产的品种，即可以创造和重新构建估值优势的品种，将成为支撑指数上涨的新动力。且资产引入规模越大，对指数的支撑力度越强。