光大证券高善文：资产重估与企业盈利大趋势不变

　　本报记者 朱茵

　　最新的5月份经济数据已经明朗，加息、通胀等预期对于资本市场意味着什么？光大证券的首席经济学家高善文分析认为，年初以来快速的货币供应增长，导致中国各类资产的全面重估，包括债券、古董、房地产、股票市场以及其他资产。巨大的历史性资产重估浪潮远没有结束，很多重要的周期性行业，2006年盈利仍然处在系统性的下降过程中，但底部已 经清晰可见，2007年很多重要公司的盈利将出现恢复性上升，全部上市公司的盈利增长率和2006年相比有可能达到30%的上升水平。

　　记者：中国广义货币供应的增长在显著加速，和信贷之间的背离明显对整个经济带来的压力和结果是什么？

　　高善文：从国际情况看，广义货币的快速增长一定是资产重估的必要条件，但不是充分条件，这有理论的支持也有大量的经验数据。2002年到2004年，整个实体经济层面的盈利能力在持续上升过程中，但2006年以来，无论是工业企业还是上市公司，企业盈利能力总体在下降过程中，更多的货币被主要挤压到资本市场。无论是观察广义货币的增长、银行资产负债表的调整还是观察实体经济的盈利变化，都可以证明资产重估过程远远没有结束。

　　2006年信贷的反弹增长，在于我们两个层面的低估：一是中国政府清理银行资产负债表，以及在

银行改革方面的决心和能力；二是从今年以来我们看到资本充足率解决的银行，特别是上市的建设银行和交通银行等在新增信贷上最有贡献，没有达到的银行则在信贷上仍旧有压抑。中国银行的发行很快要结束，工商银行最晚在明年上半年发行，这样可以推断的是，整个信贷投放向上增长的压力将更大。明年上半年之前，信贷增长的压力比较大，投资增长的压力也比较大。

　　记者：从固定投资的角度来看，2006年整个固定资产的投放量将如何变化？2007年的通货膨胀和宏观经济将受到怎样的影响？

　　高善文：我们看到整个工业企业2006年盈利下降的继续，投资愿望冲动下降。从行业投资占固定资产投资的数据来分析，我们可以看到以下特点：占比上升最快、对固定资产投资拉动最大的是铁路运输、建筑、基础设施建设，更多是受到政府推动。投资加速的领域还集中在与消费密切相关的行业，比如食品加工，在这个层面上，2004年以来消费一直在加速，由于基本面的变化原因，他们的投资不难理解。投资显著减速行业的重要特点是过剩，比如钢铁、水泥、玻璃、电解铝等。

　　这对我们的启示在于，盈利好的企业投资在加速，盈利差的企业投资在减速，也说明

中国经济的市场化程度在增加，整个投资在行业上的调整高度市场化。

　　周期性行业的盈利恶化很可能正在结束，并将在2006年达到底部，我们有把握相信2007年将出现系统性上升。比如钢铁行业的盈利上升，并不意味着全面短缺，只是一个向正常水平回归的过程，他们的盈利增长率至少要等于甚至大于主营业务收入的增长率。由于这些过度过剩的周期性行业在整个资本市场的占比很大，它的利润应该不会低于总体主营收入增长，因为其他的非周期性行业主营增长是毋庸置疑的，这就有可能导致明年的盈利增长很可能达到30%的水平。

　　记者：加息是否能够压制通货膨胀的趋势？带来的影响是什么？

　　高善文：长期以来，中国的固定

汇率导致PPI和美国的PPI高度一致，导致中国宏观经济的波动和中国货币供应联系并不大。在固定汇率下，中国把货币政策外包给美联储，面对这个局面，中国人民银行试图通过加息来压制通货膨胀，意味着要通过加息来压制美国甚至全球范围的通货膨胀，这样的雄心可以理解，但完全无效。

　　我认为通胀和货币供应没有关系，而应和产能过剩联系起来。美国的PPI从去年11月份出现了上升，但中国在下跌，长期看这两个价格走向一致，美元汇率的变动可以解释美国PPI和欧元区以及日本之间差异的70%-80%。我们看到去年11月份以来，全球扣除中国的PPI 出现了系统性上升，并且这一过程明显领先于中国。如果我们相信历史的预测，则中国的PPI将上升，上升到和全球一致。

　　另外，美国PPI领先中国有半年的时间，中国的贸易顺差出现了相当大的增长，与其说是反映了产能压力，不如说是反映了全球PPI的上升和全球需求加速的压力。微观层面上有数据可以证明。相当有把握的是，两个PPI的合拢必定是美国PPI的下降和中国PPI的上升来完成的。如果是美国拉动中国，则加息完全无效，贸易顺差继续扩大，更多的基础货币、更多的资产重估压力将出现。

　　记者：您判断周期性行业的盈利低点已经出现，主导性的力量来自哪里？判断依据是什么呢？

　　高善文：全球PPI的反转将使得这一趋势成立。去年以来全球工业增长加速，迄今为止，这一加速至少持续到今年年底，全球PPI带动中国PPI，意味着周期性行业已经到了底部。背后更深刻的本质是：如果把这些数据放在一起，中国产能的上升非常快，但在全球并不是很大的因素，全球PPI的上升可能是大宗原材料的价格上升，成本推动因素明显，但不是根本。

　　我的一个大胆推测是：中国的产能过剩是全球制造业向中国转移的一部分。确定的证据是，电解铝工厂的显著下降、广泛关闭，欧洲的电解铝产能在消失。如果推广，则意味着全球过剩产能转移到了中国，因此放到全球范围内，中国的产能问题并不是一个问题，否则价格很难上升。中国把货币政策外包给美国，而国际市场把制造业外包给中国，出现了双向流动的过程。这些因素都说明周期性行业的底部已经出现，但具体是何种形式的反转，还取决于明年全球主要工业国家的增长情况和中国的增长情况。

　　概括来说，中国贸易顺差连续下降之日，就是中国资产重估即将结束之日。