本土优势行业：QFII投资新宠

　　文/周 勇

　　2003年5月23日，瑞士银行和野村证券联袂开启了中国

　　QFII之门。自此，QFII进入中国已有三年之久，至今，先后已有40家境外机构投资者获得QFII资格，累计申请额度达到65.7亿美元，成为中国证券市场一股举足轻重的投资新势 力。

　　QFII三年初成，根据QFII在中印两国投资轨迹的对比，2006年将成为QFII在中国的转折之年，其对中国市场的影响将也进入新的阶段，探究QFII未来的投资热点，对于国内证券市场具有巨大的现实意义。

　　回顾：中国VS印度

　　在QFII进入中国和印度的初期即试水期，均以“国家故事”为投资主题，“India is a good story, buy India to profit from it”是当时盛行的投资理念，如今“China is a good story”，“中国故事”更具吸引力，制度安排将带来QFII第四波进入热潮。

　　在印度，试水期阶段，QFII进入步伐很快，但入市规模较小， QFII在印度的登记数量累计达到353家，但实际流入的资金规模却仅为51.78亿美元。且主要以投资印度、享受印度经济高速增长为投资理念，没有明显的投资偏好。

　　从流入速度与流入规模来看，在中国，QFII同期进入数量虽少，但流入规模将不少，累计获批额度已经达到65.7亿美元。现今的“中国故事”比当年的“印度故事”更加具有吸引力，境外机构进入意愿较强，如果中国采取登记制而非核准制，那么，QFII的进入速度和进入规模则都将超过当年的印度。而正因为我国采用的是核准制，QFII进入的数量和规模受政策影响影响较为明显，呈现阶段性特征。2003年下半年、2004年中期以及2005年四季度形成了三个QFII准入的集中期。而今年以来，QFII新增家数、额度分别达到5家、9.25亿美元，而随着再融资和IPO的启动以及新出台的去掉“暂行”的QFII管理办法，将进一步放宽QFII的准入限制，并提高QFII投资额度，同时缩短其锁定期。这意味着，未来的几个月将掀起QFII进入中国的第四波浪潮，从而QFII在中国市场的影响力将进入新的阶段。

　　从印度的经验来看，专项基金将带动部分QFII脱颖而出，QFII也将出现优胜劣汰。

　　在印度的三年试水期后，QFII将其逐步纳入到全球配置中，进入“全球配置”阶段。在这一阶段，伴随专项基金推出，少数活跃的机构投资者脱颖而出。1996年以前，QFII在印度市场投资的股票大多不超过10只，但是经过三年的试水期之后，少数QFII逐步脱颖而出，无论从投资的股票数量还是规模都大为增长。而专项基金的推出，进一步活跃了印度资本市场，反过来也使得QFII的投资规模进一步加大，市场进入良性循环状态。

　　我国目前也出现这种趋势，根据国家外汇管理局的公告，除了年初荷兰银行获准新增投资额度1亿美元，以发起设立“中国A股基金”以外，4月份又有JF资产管理公司和荷兰商业银行两家QFII申请设立“A股专项基金”。这一方面标志着QFII开始逐步由试水期的“国家故事”阶段向“全球配置”阶段过渡；另一方面也说明，随着QFII队伍的扩容，QFII的内部阵营也将出现分化，部分专注的QFII最终会成为市场的主导，其在中国的市场影响力也明显超越其他QFII。

　　展望：2006年QFII转折之年

　　2006年，QFII在中国将进入新的阶段，这一点与QFII在印度的投资经历非常类似，QFII在中国市场的影响将进一步增强。

　　但是，这种影响力的增强并不是说QFII就能全方位地引领市场，目前QFII在印度引领市场的时代离我们还有一段距离。经过四到五年的发展，QFII在中国市场所出现的频繁交易才有可能导致整个市场活跃性的提高，到那个时候，一个“QFII全方位引领市场”的时代或许会出现。在目前这样一个试水期后的转折期，QFII仍将以holding(买入持有)为主，并逐步将中国市场纳入其“全球配置”中去。

　　印度的经验告诉我们，在QFII进入一国投资的初期，其投资通常是以“holding”战略为主。1996年以前，QFII在印度投资的“卖出/买入”比例不超过50%，而1996年以后，QFII的交易日趋频繁，基本维持在50%以上。特别是近两年，QFII净流入急剧增加，开始由单纯的投资者向交易商转变。而印度作为新兴市场，与中国的证券市场本质上具有很大的相似性，优质公司缺乏，只有少数股票的换手率较高。在这种情况，QFII的行为往往成为个人投资者的风向标，个人投资者对QFII投资品种的追逐最终也带来了印度证券市场的大繁荣。但这种大繁荣可能并不是由QFII倡导的价值投资理念触发的，某种程度上是由QFII作为做市商所引发的。

　　由此，我们可以想象，再过六到八年，QFII在中国市场成为真正领导者之时，证券市场也许将迎来新一轮大繁荣。而2006年作为QFII进入中国的转折之年，为日后的QFII引领市场，造就大繁荣奠定了基础。

　　期待：找寻QFII投资热点

　　在QFII试水期，行业集中度不高，传统制造业仍是配置重点。

　　无论是印度还是中国，在进入初期的，QFII投资思路并不明晰，表现为行业集中度不高、投资较为零散，同时受制于本土市场上市公司构成比例，传统制造业仍是配置重点。

　　根据上市公司一季度报告显示，QFII的行业投向仍然趋向于传统制造业，材料和资本货物行业(WIND分类方法)成为QFII投资的重点，而资源类行业有所增持。同时，下游的快速消费品行业，特别是食品、饮料和烟草，以及公用事业和运输行业也是QFII配置的一个重要方向。相反，受制于我国资本市场的上市公司行业构成，金融、IT产业以及非零售的消费服务业的投资仍然匮乏。

　　但从印度的经验来看，QFII的投资具有很强的前瞻性，经过短暂的试水期后，QFII开始选择集中进攻某些具有本土优势的潜在主要产业。

　　从1996年～1998年的三年间，QFII大举投资印度当时最具潜力的优势行业——软件行业。1996年，投资规模还排名第14位，到了1998年已经上升到了第一位，行业投资比重达到了17.59%。同时，生物医药以及食品饮料和个人护理两大快速消费品行业也得到了QFII的青睐，投资规模迅速扩大，比重上升幅度很大。

　　事实上，印度传统优势产业经过发展以后，已经从软件业扩充至IT产业和医药行业，同时作为世界上两个最大的发展中国家，印度与中国一样拥有一个巨大的尚待开发的消费市场，因此，急剧成长性的本土快速消费品行业也成为QFII投资的热点。

　　沿着QFII在印度的投资轨迹， QFII未来在中国的行业配置特征将日趋明显。从长期角度看，只有具有本土优势的产业才是QFII配置的重点，换句话说，“只有本土的，才是全球的”。而且，QFII这种本土化的投资思路，也将会对我国资本市场的投资理念产生影响，具有本土优势的公司将得到市场的认可，获得更多的发展空间，继而这类公司在市场中份额增加，最终促使我国资本市场的上市公司构成也发生改变。

　　对于什么样的行业才是具有本土优势的行业，对比印度经济和

中国经济，虽然中国与上世纪90年代初的印度一样，也正处于转型之中，但是中国经济增长方式与印度是截然不同的。印度作为殖民地国家，工业化基础并不完善，后期的发展只能走优先发展软件和金融等服务业的非传统工业化道路，而中国经历的则是传统工业化道路，本轮经济增长的原动力可以理解为城市化带动下的工业化过程。

　　但是，一国工业化发展到后期，原有的体制已经不适应经济发展的要求，经济面临转型，而中国本轮的经济转型主要表现为：一、出口导向内需增长的战略转变；二、产业结构的高级化；三、以技术创新与并购重组带动企业转型。

　　在这样的背景下，未来有三大领域可能成为具有本土优势的主导产业，也就是QFII的重点配置对象。第一，技术创新推动的服务生产的新型制造业：装备制造(电力设备)、化工新材料；第二，以金融、地产和IT技术为主的生产服务业：金融、

房地产、信息技术(通信设备)；第三，启动内需带来的消费及消费服务类行业：FMCG、生物医药、商业零售。

　　周 勇 长江证券