透视股改疑难杂症：折价率破净股股改突破口

　　江苏天鼎 秦洪

　　对于“破净股”(即跌破净资产股)来说，在股改方案的确定中，市净率用不上，而且由于破净股大多盈利能力一般，很多是绩差股，市盈率仍然很高，一些国有股在保值增值压力下，破净股的股改对价方案的确定更是一个难题。投行人员创造性地引进“折价率”，这不仅对破净股是一种突破，对ST类公司也具有借鉴意义。

　　折价率开辟“第三条路”

　　股改对价方案确定的核心前提在于确定流通权，而流通权的确定，目前主要有两个思路：

　　一是以全流通背景下的合理估值与目前二级市场股价之间的差额作为流通权，此思路的出发点在于因市场预期非流通股的存在，所以赋予二级市场股价一定溢价，此溢价就是流通权，因此，获得流通权，非流通股东就得为此溢价买单。由此思路产生的股改对价方案确定的理论依据大多为市净率、市盈率，尤其是以市盈率为主流。

　　二是从历史的角度来看，因

股权分置现象而导致的流通股东多支付的历史成本，从中推导出超额市盈率法等股改思路，此思路的出发点在于将因股权分置而造成的流通股东多支付的成本返还给流通股东，比如说在IPO过程中，因股权分置导致的发行价格高于全流通背景下的发行价格。由此可见，如此的思路可以规避目前二级市场的合理估值，从而为破净股确定股改对价方案提供了突破口。

　　从目前完成股改或进入股改程序的破净股来看，G韶钢等个股采取的是市盈率法，主要是因为钢铁股的市盈率极低，因此，其推导出的全流通背景下的合理估值水平低于当前二级市场股价，可以从中推导出股改对价方案。

　　其他一些已股改的破净股采取的是历史成本法，G天房、华银电力等上市公司采取的就是历史成本法，即考虑在IPO过程中，流通股东因股权分置所带来的多支付成本，或者多支付成本中对资本

公积金贡献等因素，并将这些多支付或溢价形成的资本公积金贡献程度返还给流通股东，如此就可以达到股改的目的。

　　不过，由于破净股大多离发行时间过远，以超额市盈率法等推导股改对价依据，毕竟有点过分追究历史成本的嫌疑，而且，其中很多是绩差股，破净后流通股股东损失严重，按超额市盈率法很难得到市场认可。此外，一些国有股在保值增值的压力下，方案的确定是一个难题。

　　为此，投行人员创造性地引进了“折价率”，因为在海外成熟资本市场，同样有着流通股与暂不流通的股权的现象，其中暂不流通的价格由于流通性的缺乏，因此，较流通股权具有一定的折价，从而推导出流通权的价值。如

春兰股份的股改说明书称“由于非流通股不能上市流通，缺乏像流通股一样的连续竞价的价格发现机制，因此，需以科学、合理的估价方法确定其每股价值。参考美国这一成熟资本市场长期以来总结出的关于非流通股对流通股折价比例的评估标准，大量实证研究得出的平均折价率基本上在30%至35%之间；同时，美国众多涉及上市公司的诉讼中，法院通常认可的折价率在25%至33%之间”。

　　ST板块股改也可借鉴

　　股权分置改革目的在于非流通股在支付一定成本之后可以获得流通权，而25%至33%的折价率无疑就是非流通股获得流通权要支付的成本，如此再通过经典计算公式，就可以推导出股改对价方案。如此的推导，与二级市场的合理估值的市盈率、市净率并不挂上勾，因为流通权的确是溢价的，非流通股的确是折价的，如此一来，折价率不仅仅可以应用到破净股中，甚至还可以应用ST板块等一系列困难的股改行列中。

　　事实上，目前ST股的股改的确非常难以推行，因为ST股业绩较差，而且冠以ST股后，在目前价值投资的背景下，跌幅惨烈，在这样背景下，即便依照超额市盈率推导股改对价方案也难以适应，因为当前股改与IPO发行价格相差太远，推导出的送股对价比例将极高，难以为非流通股东所接受。所以，折价率是一个不错的选择，既考虑到股权分置下的流通权溢价，也充分考虑到超额市盈率法等历史成本的局限性，故折价率对ST板块以及一些超低价股的上市公司未尝不是一个极佳选择。