新股发行继续考验货币市场资金

　　招商证券 何欣 贾祖国 林向涛

　　上周货币市场短期端利率加速上升，显示新股发行对短期资金供给形成一定冲击；从新股发行的时间来看，本周的三只新股发行再次对资金供给形成考验；而月底之前中行发行则是较大冲击。新股发行的赚钱效应可能会持续2-3个月，货币市场利率将更多地受新股发行影响。

　　货币市场利率上周继续上升，其中一年期央票利率升4BP，至2.4066％，已经达到了上半年的高点。三个月央票利率升4BP，至2.1372％，继续向上突破。由于资金紧张的情况短期扭转的可能性不大，央票利率仍将继续上升。

　　货币市场短期端利率上周上升速度也明显加快；其中，7天回购利率平均值上升8BP，至1.81％，加权平均利率上升14BP至1.7751％，主要是回购市场上，一个月的回购利率上升速度较快所致，已经达到2.724％的水平，甚至高于一年期央票利率，这其中不仅包含了一定的信用溢价，可能同时意味着市场参与人认为来资金供给仍将保持紧张。

　　货币市场利率短期端的上扬一方面可能是银行资金趋于紧张。另一方面，05年股改以来首单IPO发行大量冻结资金可能也是短期回购利率快速上扬的主要原因。

　　上周是股改后IPO重新开闸的第一单资金冻结时间，合计冻结资金总量为2046亿，中签率为0.1736％。如果以二级市场上市后35倍市盈率定价，中工国际中签新股上市首日二级市场收益率约为45.8％，申购资金的年化收益率超过7.26％，如果二级市场市盈率为40倍和30倍，则申购收益率分别为10.56%和3.96%，都高于货币市场2％左右的投资收益率，这使得“打新股”对低风险偏好的投资人具有相当的吸引力。这使得新股申购成为分流货币市场资金尤其是

货币基金的主要市场。

　　由于此次中工国际IPO因资金容纳较少，过多的申购资金只能降低中签率，从而降低申购收益，因此并没有完全显示游离于

股票二级市场外的低风险偏好资金的总量。以2000年以来以现金申购新股的经验来看，只要筹资规模足够大，新股发行冻结资金总量很可能会超过5000亿。大盘股的资金冻结规模会更高，以中石化为例，其IPO上市融资总额为118亿，按照上网发行中签率计算的资金冻结总额接近5700亿，此外，在新股发行密集期，连续发行的新股冻结资金可以累计，最高规模甚至达到7000亿。

　　中行A股市场筹资也将成为考验货币市场的试金石。上周证监会闪电通过了中国银行的A股发行筹资方案，据中国银行在其网站上的信息披露看，此次中行在A股市场上的总筹资量接近200亿，以路演拜访时长来看，最可能的发行时间在6月底、7月初。

　　如果以融资总量的40％进行网上发行，以1.5％的中签率计算，可能冻结资金总量将达到5000亿，如果更多比例筹资量（比如50％）通过网上发行，则冻结资金可能会更多，这将成为历次股票市场IPO冻结资金规模最大的一次。

　　此外，新股发行的赚钱效应也是吸引更多资金参与打新股的重要因素，尤其是IPO开闸前期发行的股票仍然存在一定的赚钱效应。我们假设前10只股票的发行都会出现一定的盈利，每周发行两只，则至少有2-3个月的时间。尽管我们不排除在大盘股发行过程中，央行通过公开市场操作注入资金，但不可避免的是货币市场利率存在再次冲高的可能。

　　总体看来，对债券市场尤其是货币市场的短期判断已经从宏观经济、公开市场操作以及外汇占款转到了股票一级市场。目前看，在中期基本面因素仍不乐观的情况下，短期资金面的需求又出现了紧张格局。而作为货币市场的最大资金来源的

货币市场基金，可能因赎回压力，成为另一个巨大的资金需求方，而非供给方，这进一步加大了市场资金的紧张程度。

　　唯一的缓解方式可能是央行在部分大盘股发行时通过公开市场操作投放货币，但紧缩货币政策的大背景不可能要求央行为股票市场融资持续投放货币。所以货币市场利率上升是主要趋势，只是不会过快飙升。