资本市场将担当货币调控助力器

　　主持人 本报记者 黄宪奇

　　嘉宾 国泰君安证券研究所 孙建平

　　中信建投证券研究所 魏 琦

　　央行昨日公布的5月份金融运行数据显示，当前货币环境持续宽松，贷款增长过快的势头依然没有得到有效遏止。业内人士认为，加快资本市场发展，分流当前过剩流动性十分必要。如此，贷款多增则不致引发央行过度紧缩政策。

　　流动性过剩中短期难明显改观

　　主持人：从央行公布的金融数据看，5月份货币信贷增长速度依然较快，那么造成这种“宽货币”态势的原因何在？

　　孙建平：目前“宽货币”格局得以持续主要受外汇占款和贷款推动，5月份贸易顺差再度超过100亿美元，达到130亿美元；预计

人民币升值及其预期、外资投资国内实业和股市的准入放开可能使得资本项目也保持较高顺差，双顺差继续助推外汇占款，而美元做市商在缓解双顺差方面的贡献甚微，所以同以往一样，外汇占款依然是国内货币投放过快的主要原因。大约从2001年开始，持续扩张的货币政策既支持了经济高速增长，同时也创造了大量流动性，尽管这一过程在2004年第二季度开始的

宏观调控中曾被打断，但总体上货币持续扩张态势没有改变。因此，长达4年的货币扩张所酿造出来的过度流动性在未来的中期内可能都很难被完全回收，除非央行采取持续的、严厉的、超常规的紧缩政策，但是，由于经济体制的特殊性和中国央行缺乏独立性的地位限制，本人认为，这种悲观预期很难实现。

　　贷款增长放缓信号尚待明确

　　主持人：5月份新增贷款2094亿元，同4月相比下降1078亿元，这是否向市场发出积极信号，贷款增长正在受到了抑制？

　　魏琦：从5月份的数据来看，虽然人民币贷款增长速度继续攀高到16%，但这与去年同期较低的基数有关，而从贷款增加额的情况来看，贷款增长实际上已经较前几个月出现了一定的放缓迹象，表现在两个方面：一是在人民币贷款月度增加额方面，5月份的月度增加额为2094亿元，虽较去年同期有较明显增加，但已经在3、4月份基础上出现了连续的回落；二是从人民币贷款月度增加额同比多增的情况来看，5月份同比多增1005亿元，同样在3、4月份的基础上有了明显的回落。

　　孙建平：尽管5月份新增贷款环比有所下降，但其究竟受五一长假休息的影响有多大，目前仍不得而知。如果增加7个工作日，新增贷款会如何表现？不过，有一点是明确的，即带动贷款快速增长的主要根源———票据融资受到了抑制，当月票据融资同比竟然减少了192亿元，而4月份票据融资还高达892亿元，这显然应该归功于央行前期及时清理票据和加强窗口指导。

　　不致引发过度紧缩政策

　　主持人：今年以来货币信贷高增的势头依然没有得到明显的遏制，央行前期的紧缩政策也似乎并没有产生足够的效应。那么，5月份的金融数据是否可能导致央行采取进一步的紧缩措施，例如上调法定存款准备金率或者上调基准利率呢？

　　魏琦：这种可能性并不大。首先，央行定向票据的发行具有对其他紧缩政策的替代作用。6月14日，央行再次向部分

商业银行发行了1000亿元的一年期定向票据，目标直指信贷增加较快的商业银行，粗略计算，这又相当于一次性提高准备金率0.32个百分点，这应该是直接针对5月份信贷增加较快这一现象的；也是继5月17日之后央行第二次通过发行定向票据的措施来进行调控，说明在一定时期内，央行将更倾向于采取定向票据等针对性和可控性更强的措施，来调控货币信贷的增长，而非法定存款准备金率或者利率等全局性的措施。在央行发行定向票据之后，其他措施近期出台的可能性已经大大下降。

　　其次，央行窗口指导、上调金融机构贷款利率，以及第一次发行定向票据都是在四月底之后采取的措施，距今仅有一个多月的时间，而政策措施效应的发挥总是需要一定的时间，因此，现阶段应该还处于政策观察期，央行应不会急于出台新的措施。

　　孙建平：有关财经媒体此前称四大国有银行5月份新增人民币贷款1072亿元，比4月份减少约500亿元，若此消息属实，则表明贷款开闸的主要龙头已经被管制住了，这有利于事态朝避免央行使用更为严厉的二次加息和提高准备金率等调控政策。由于5月贷款数据有好有坏，而且还有五一长假的影响，所以继续观察6－7月的投资和贷款数据显得很必要。

　　资本市场成货币调控助力器

　　主持人：新股发行和再融资已于近期重启，新券发行速度也明显出现加快迹象。在资本市场快速发展的大背景下，当前流动性过剩的压力是否会有一定程度缓解？

　　孙建平：对于资本市场来说，来自资金面的利好数据是5月储蓄存款急速分流股市，5月居民储蓄存款仅仅增加了122亿元，这是自2001年8月以来最小的单月增长数据。5月存差增速也明显比前期放缓，这里面既有贷款增加较快，坏账核销等抵扣项金额小（预计约900亿元），同时也验证了储蓄存款快速分流。储蓄资金分流资本市场，既有利于降低银行业风险，又有助于改善“间接融资强大、直接融资弱小”的不良金融格局，同时也能刺激股市资源配置、控制权、投融资、产业结构升级和优化等功能的强化。

　　魏琦：尽管近期欧洲升息，国内5月份宏观数据据传依然强劲，但我们认为，近期出台全局性的紧缩政策的可能性不大。主要原因有两点：第一，货币政策存在时滞问题，需要更长的观察期。第二，新股发行引起流动性变动，减少了流动性过于充裕的压力。