激励尺 发现上市公司金手铐的中国标准

　　借助价格隐含增长率(Price Implied Growth，简称PIG)这一标尺，我们对当前上市公司的激励方案进行了分析度量，结果显示：确实有部分企业的门槛过低，从而不能起到有效激励作用，如G华侨城、G药玻等；但多数公司的门槛水平是相对合理的，只是过于简单的指标体系给管理层留出了较大的操纵空间；此外，低执行价下“达标就奖”的模式与股东价值最大化的原则相背离。

　　作者:杜丽虹/文赵亚鸣/摄

　　自2006年伊始上市公司股权激励方案在一片争议声中展露头角，至今矛盾冲突愈演愈烈。究竟是“管理层抢劫了股东”，还是“股东欺人太甚”？经理人的努力该如何评价？股东意志又该如何体现？

　　参考历史业绩，这是目前多数上市公司的做法。但历史业绩中只包含了后向信息，而没有前瞻性，对周期性行业和技术升级速度较快的高科技产业尤其不适用——万科(000002)过去3年的年均净利润增长率达到52%，要以此为标准来确定未来3年的业绩门槛吗？中兴(000063)2G时代28%的年均增长能延伸到3G时代吗？南方航空(600029)这类巨额亏损企业或业绩大幅下滑的企业，考核标准又该如何确定？

　　“金手铐”需要一把“金尺子”。因此“借老外的规，造中国的尺”，是中国资本市场股权激励制度发展的必然路径。

　　一石千浪

　　部分上市公司股权激励方案一经推出，便引发一场从股东到业内人士的集体大质疑，有些方案甚至因此胎死腹中。

　　争议的一方——投资人，质疑公司的考核门槛是否太低。G农产品(000617)过去5年的平均净资产收益率为7.56%，而公司2005-2007年的激励触发门槛却只有2.5%、4.5%和6%，为什么未来的考核标准显著低于历史业绩？万科过去3年的净利润增长都在40%以上，为什么考核标准中的增长底线不是30%，而是15%？为什么净资产收益率底线不是13%-15%，而是12%？

　　面对投资人的质疑，当事人的另一方——上市公司高管层也 “满腹委屈”。在回应网民对万科股权激励方案的炮轰时，王石发火了，撰文反驳道“万科的方案是参比国际标准制定的”，“还有比万科更苛刻的股权激励制度吗？”

　　对于王石的问题没有人回应，不是答不上来，而是无法回答，因为没有标准。G农产品2.5%的激励触发门槛真的低吗？G万科12%的激励触发门槛真的高吗？G药玻(600529)零执行价的购股方案、G中信(600030)以净资产行权的期权方案是否过于优厚？而G中捷依市场价确定的期权方案又是否过于严格？G华侨城3倍于净资产，但一半于市场价的7元执行价究竟是高是低？

　　基于历史业绩的考核标准显然不能够作为一个公平的考核标准：处于周期性转折点的周期性行业该如何确定下阶段的考核标准？在技术不断升级的高科技行业，历史的业绩又能在多大程度上预示未来？业绩大幅下滑的行业又该如何确定未来的激励门槛呢？南方航空(600029)过去3年的年均净利润增长率为-250%，京东方(000725)为-268%，夏新电子(600057)为-203%，徐工科技(000425)为-206%，这些企业亟待更灵活的激励方案为之带来新的活力。

　　即使考核标准是合理的，上市公司随意性的考核指标选择也成为管理层与股东争议的焦点：G伊 利(600887)单纯使用收入和利润的增长指标，是否会导致管理层对再融资——投资增长模式的偏好呢？而G深振业(000006)单纯使用净资产收益率指标，是否给了管理层转让股权、制造投资收益的动机呢？显然，单一的考核指标使管理层的操纵行为变得更加容易，从而引发了股东的担忧，并因此导致方案推行受阻——公司治理行为自身的复杂性要求一个立体的考核激励体系，多个指标维度间的相互制约在规避了操纵行为的同时，也给予了管理层更公正的奖励。

　　面对个性化的公司和多样化的方案，处于博弈两端的管理层与中小股东需要一把公认的度量尺，一个能最大限度体现股东意志的度量尺，一个在统一公式的基础上又能够反映公司各自盈利能力、分红水平和风险性的度量尺，一个既能度量增长、又能度量盈利的能够给出成套解决方案的多维度量尺。只有有了这一共同的支点，上市公司股权激励的天平才能够摆平。

　　借“规”造“尺”

　　目前，美国70%以上的CEO都获得了股权激励，平均的期权报酬价值与现金和红利报酬基本持平。在中国，股权激励还是一个新生事物，我们需要从别人20年的经验中拿来。但该拿来什么呢？

　　对国外股权激励考核的研究显示，无论是资本成本，还是经济增加值EVA，这些国际流行的指标其实都只强调了一个共同的理念，那就是“股东财富”与“股东意志”，或称“投资人预期”——资本成本本身就是投资人在预期风险承担下要求的回报率底线，而EVA则是管理层创造的超过底线部分的价值，两者都是从股东经济增加值的角度对管理层进行激励，从而在很大程度上调和了股东与管理层之间的利益冲突，使管理层可以像股东那样思考。由此可见，国际上通行的考核标准都是以股东利益最大化为目标对管理层创造的超额收益进行激励的，而激励触发条件即考核标准，一般就设定为投资人预期。

　　那么，投资人的预期到底有多高呢？实际上，投资人的预期已经全部体现在当前股价中了——当业绩增长超过市场预期(而非历史表现)时，公司股价就会上涨，股东的价值得以提升，经理人也获得相应奖励。因此，股价与投资人预期和管理层考核标准之间是直接对应的关系。

　　所以，无论是资本成本，还是EVA指标，都在试图解读股价、理解投资人预期。只是诞生于美国市场的资本成本、EVA指标，都高度依赖于历史股价信息，这对于估值相对稳定的成熟市场是有效的，但对于改革中的中国资本市场则并不适用——制度的非连续性导致A股市场的估值水平呈阶段性跳跃发展，历史数据的可依赖性较低。此外，资本成本和EVA等指标都是在解读投资人对公司长期业绩均值的预期，对于短期波动较大的周期性行业和高科技产业并不适用，而这两类行业占到了中国上市公司的半壁江山。

　　可见，“制度”的“拿来”并不能解决中国的激励标准缺失问题，“理念”的“拿来”才是真正的“捷径”。中国的股权激励制度需要中国式的考核激励体系。

　　PIG“金猪”

　　价格隐含增长率(Price Implied Growth，简称PIG)，就是从当前股价中解析出投资人对公司未来5年的每股收益的增长预期，并以此确定公司考核中的增长门槛。PIG指标为解决中国式的激励考核标准提供了一把符合国际标准的“金尺子”。

　　PIG的计算公式实际上是对经典估值模型——两阶段红利贴现模型的变形，即在已知当前分红率、净资产收益率、每股收益和每股净资产的前提下，基于给定风险系数(Beta)计算出公司的股权资本成本，然后再从当前股价中解读出投资人对公司(或行业)的每股收益增长预期。

　　PIG及其衍生的净资产收益率指标体系，向我们揭示了投资人对公司未来增长和盈利的预期——只有当公司的业绩表现超过这一预期时，股价才会上升，管理层才真正为股东创造了超额收益。因此，公司自身制定的激励考核门槛应与股价揭示的市场预期相接近，否则就存在门槛过高或过低之嫌。

　　不同于当前多数上市公司采用的基于历史业绩来确定未来考核标准的激励体系，也不同于资本成本或EVA中对历史股价的过度依赖，PIG指标是对当前股价的解读，是基于前瞻信息的考核体系，它能够有效解决中国股市中政策冲击下的估值非连续性问题，并能够对周期性行业和高科技产业的考核门槛自动做出阶段性调整，以解决其历史业绩的不可外推性问题。

　　同资本成本和EVA指标一样，PIG指标将投资人的预期引入到上市公司的激励考核中来，不仅是对股东意志的尊重，也是在帮助管理层更好地理解股东意愿——许多管理层在制定激励方案时不是不想尊重股东意志，而是实在搞不清楚股东对公司业绩的真实要求。同时PIG计算中所使用的全部变量均为上市公司的财务数据或市场数据，如每股收益、每股净资产、市盈率等，这些数据的唯一性保证了计算结果的客观性，从而也避免了沟通中不必要的误解与困扰。

　　同EVA指标一样，PIG指标的计算公式中包含了公司经营中所有重要的基本面信息，从资本结构、盈利能力、分红率到风险性，这些信息与市场整体的收益水平和估值水平一起，反映出公司的基本面状况，并可由此反推出公司的成长预期。也正是因为如此，PIG与公司基本面之间构成了一一对应的关系，从而使激励门槛设定在统一公式的基础上，又充分体现了个性化因素。

　　PIG自身虽然只是一个每股收益的成长指标，但以PIG为基础延伸出的包括净资产收益率指标、净利润增长率等指标构成了一套完整的激励考核体系。其中，盈利性指标能够对管理层的过度融资行为进行限制，而经营性增长指标则杜绝了管理层通过非经营性手段实现利润操纵的行为——公司治理是一门复杂的科学，对管理层行为的监督需要更多维度的指标体系。

　　谁抢劫了谁

　　借助PIG这一标尺，我们对当前上市公司的激励方案进行了分析度量，结果显示：确实有部分企业的门槛过低，从而不能起到有效激励作用，如G华侨城(000069)、G药玻等；但多数公司的门槛水平是相对合理的，只是过于简单的指标体系给管理层留出了较大的操纵空间；此外，低执行价下“达标就奖”的模式与股东价值最大化的原则相背离。

　　增长指标与盈利指标

　　已推出方案的多数上市公司都存在着指标体系过于单一的问题，如G伊 利，只有增长指标，没有盈利指标，而且增长指标是针对收入与净利润设计的，这就使管理层有可能通过再融资和扩大投资来推动企业增长，从而实现目标门槛。但另一些企业，如G深振业，则只设定了盈利指标，而没有增长指标，且盈利指标是限定在加权平均净资产收益率上的，这就使管理层有可能通过转让资产、制造投资收益等方式操纵指标值，不利于企业长期发展。

　　增长指标与盈利指标，是股权激励制度的两个基本维度，两者互为补充，通常情况下缺一不可。而每股收益增长指标则是对上述两个指标的综合与补充，作为激励制度的第三个维度，将使体系更加完整。

　　当然，对于不同性质的产业，考核体系中上述指标的权重是不同的，成长期企业更偏重增长性指标，成熟期企业更看重盈利性指标。但无论是哪类行业或企业，公司的激励考核制度都是一个科学的体系，而绝非单一的指标；不仅如此，在指标的选择与权重的确定上，也不是随意指定，而是由行业自身的规律与财务指标间的内在逻辑联系所确定的。

　　达标有奖，超标有奖？

　　当前上市公司股权激励制度中的另一个问题是“达标就有重奖”，这与股东价值最大化的原则是相背离的——股权激励的最初目的是为了激励管理层创造股东增加值，因此，只有当管理层创造了超额价值时才应获得奖励。实际上，在美国，激励性期权的执行价一般为当前市场价的105%。

　　但G农产品、G华侨城以及中信、中化等，执行价显著低于市场价的限制性股票或期权激励，使管理层只要达标就有重奖，这与奖励超额价值的原则相违背；并使达标这一点成为管理层收益的分水岭，增加了其操纵行为的动机。从这个角度看，G伊 利、G双鹭(609038)、中捷股份等由公司给予的执行价等于市场价的股票期权更加符合激励原则(根据《管理办法》规定，由公司授予的股票期权必须按照市场价确定执行价)。

　　绝对指标pk相对指标

　　美国的上市公司在设定激励门槛时，除了对公司自身业绩的要求即绝对指标外，还会参比行业内同类公司的业绩表现，即相对指标，如公司的行业排名、市场份额，或公司相对行业平均值的超额增长等。借鉴国际经验，在周期性行业或新兴行业内适当引入相对指标，确实能够对管理层起到更好的激励作用，尤其是在行业衰退期和市场崩溃期，相对指标为管理层的真实努力提供了更客观的评价途径。

　　另一方面，在绝对指标的制定过程中是否需要参考行业预期(即行业PIG)呢？通过对公司PIG与行业PIG的比较，我们发现行业内的龙头企业由于Beta值较低、市盈率不高，因此PIG值一般低于行业平均水平，即市场对龙头企业的增长要求一般低于行业平均水平；但由PIG衍生的净资产收益率预期，龙头企业一般要显著高于行业平均水平，即市场对龙头企业的盈利性要求要高于行业平均水平——上述比较显示企业的门槛标准具有较强的个性化，不能用行业标准简单替代公司标准。

　　但是，当资本市场对个别公司的定价出现偏差时，行业数据就显得更为可靠了——当龙头企业被显著低估时，其门槛标准应适度抬高，或在当前市场预期下提高执行价；反之，当企业被高估时，其门槛标准应适度调低，或在当前市场预期下适度降低执行价。

　　“一把尺子(PIG)，两类指标(绝对指标+相对指标)，三个维度(净利润增长、每股收益增长、净资产收益率)”，激励考核是一项系统工程，它涉及到管理层利益与股东价值、历史信息与前瞻信息、行业信息与公司信息、盈利能力与成长性等多项因素，需要一把公认的“金尺子”对上述因素进行综合评价，并在此基础上建立一整套立体的考核体系。

　　截止到2006年5月12日，A股1349家上市公司中已股改完成的公司736家，股改进行中的公司163家，这些公司中推出股权激励方案的不到30家，更多的方案还在酝酿之中。那么，在黑暗中摸索的管理层们，到底该给自己设置怎样的业绩门槛呢？投资人又在期望怎样的激励考核方案呢？

　　股权激励作为一副“金手铐”，将股东与管理层的利益捆绑在一起，为进一步改善中国上市公司的质量提供了更灵活的治理平台；但美国市场20年股权激励的经验与教训表明，“金手铐”必然要求一把“金尺子”。未来，PIG和类似PIG的体现市场预期与股东意志的考核公式将成为中国资本市场股权激励制度的重要组成部分。

　　上市公司了解他们的投资人吗？股价中包含了最多的信息，也给出了最真实和最实时的答案。

　　(作者为贝塔策略工作室合伙人)