新股发行缓解流动性过剩压力

　　中信证券 杨辉 胡航宇 林璟

　　6月5日中工国际开始的新股申购以及之前的再融资，标志着股票市场融资功能的恢复。直接融资比重的不断上升，有利于资金分流，减少商业银行资金运用压力，也将在很大程度上缓解流动性压力。这也将是影响央行政策的一个重要因素。尽管近期欧洲升息，国内五月份宏观数据据传依然强劲，但是我们认为，近期出台全局性紧缩政策的可能性不大。

　　新股发行引诱货币市场利率走高

　　上周，中工国际昨日公开申购。据公告，中工国际网下配售冻结资金93 亿元，另外网上申购大约冻结了2046 亿资金，中签率约为0.14％，远超过市场的预期。作为近年来首只IPO企业，在股市走强的背景下，中工国际受到市场广泛关注是意料之中的。但是短期内冻结如此大规模的资金，却出乎了许多机构的意料。根据申购规则，T+0日进行申购委托。T+1日进行冻结处理，申购日后的第四个交易日(T+4日)，对新股申购资金进行解冻处理，并从结算参与人的资金交收账户上扣收新股认购款项。这就意味着申购资金要锁定4天。因此对回购利率的影响主要反映在7天期的变化上。

　　6月5日申购当日，银行间市场7天回购利率较前一交易日略有上升，由1.7355％上升到1.7452％，但是成交量却明显上升。由296亿上升到375亿，在随后的几个交易日，回购量进一步放大，6日达到了593亿的年内单日最高量。交易所回购市场，7天回购利率较为明显的上升，6月5日，7天回购利率由1.70%上升到1.79％，成交量由4.5亿上升到30亿。

　　整体来看，由于当前资金面较为宽裕，因此锁定2046亿的资金对银行间市场流动性影响还不是非常明显。对于交易所市场而言，如果与以往新股申购相比较，本次反映也是较为温和。我们判断一个主要的原因是，新的回购制度改革之后，限制了国债挪用，因此需要希望“打新股”的机构例如

证券公司或者其他公司，由于缺乏债券也不能够挪用其他债券，因此缺乏回购的工具。

　　尽管如此，我们应该看到本期申购0.14％的中签率足以说明当前市场的热情之高。而且随后中国银行的发行估计会冻结更大规模的资金，从本次申购经验来看，中行有望锁定上万亿的资金。那时对流动性的影响将非常明显。

　　我们可以进行一个简单的测算，在不考虑商业银行其他资金来源的情况下，截至4月底存贷差为10万亿，其中：债券投资约6万亿；准备金约3万亿；常规流动性有1万亿。因此如果中行IPO短期锁定资金超过万亿，对银行系统的流动性影响将非常明显。因此未来数周短期回购利率仍有上升的空间。

　　流动性过剩压力得到缓解

　　流动性过剩是去年尤其是汇改以来市场面临的最大考验。原来宽流动性主要囤积在银行间，导致了回购利率和国债利率一路下行，引发市场关于“流动性陷阱”的担心。今年以来，受到银行改革、宏观经济持续走强等因素刺激，“宽货币”终于引发“宽信贷”的趋势。当前，流动性已经对实体经济尤其是投资产生影响，并由此引发了4月份以来的一系列宏观调控政策的出台。

　　应该说，当前流动性过剩是一个结构性的矛盾，突出反映在资金囤积在银行间。6月5日中工国际发行以及之前的再融资，标志着

股票市场融资功能的恢复，根据目前的预期，年内将有较大的融资规模。与此同时，今年债券发行规模尤其是企业债、短期融资券等直接融资规模也将进一步增加，直接融资比重有望进一步上升，这就有利于资金分流，减少商业银行资金运用压力。同时，从短期来看，随着新股发行，导致了近期“打新股”的热度，也分流了相当规模过剩的流动性。因此我们判断，随着新股发行步伐的加快，直接融资比重的提高将很大程度上缓解流动性压力。这也将是影响央行政策的一个重要因素。

　　紧缩政策近期出台可能不大

　　6月8日-欧洲央行(ECB)周四温和升息25个基点，至三年高位2.75%，并暗示未来将稳步升息以控制欧元区通胀。ECB总裁特里谢表示，利率水平仍处低位，央行人士将“密切关注所有情况的发展”以保持物价稳定，从而引发市场对宏观政策变动的预期。

　　在国内，尽管据传五月份宏观数据较高，我们认为，近期出台全局性的紧缩政策的可能性不大。主要原因有两点：第一，4月28日调整贷款利率政策之后，在5月份针对

房地产实行了一系列的政策，这些政策在短期内不可能立即产生效应，周小川行长近期讲话也强调了货币政策的“时滞”问题。因此我们坚持4月28日报告中的判断，即如果需要调整政策，也需要在6月份数据出来之后。近期支持这种观点的人也是比较多的。第二，新股发行引起流动性变动，产生了资金分流的效应，减少了流动性过于充裕的压力。这也在一定程度上降低了政策操作的压力。据我们测算，本周估计将要冻结资金超过9000亿，6月底之前，估计中行将发行，届时有望冻结资金超过万亿。这对短期流动性构成了较大的威胁。因此我们认为在此之间采取紧缩性货币政策的可能性不大。

　　近期债券市场再度陷入较为尴尬的境地。宏观数据依然强劲、政策风险挥之不去，即使是一直支持债券走强的流动性也变得非常脆弱，投资信心也仍然非常敏感。综合这些因素，未来债券市场将会继续保持弱势调整格局。因此未来投资者应继续保持较为谨慎的投资策略。我们认为短期品种相对较为安全。从5月30日开始的本轮调整情况来看，沪市非跨市场的中短期品种调整幅度明显偏大。同时，对于央票和短期融资券而言，尽管利率仍有上升的空间，但是目前基本是比较安全的投资区间，收益率也是可以接受的，因此应该是较为理想的投资品种。