国库现金管理利于增加未来流动性

　　国海固定收益证券研究中心 杨永光

　　6月5日，财政部和央行发布《中央国库现金管理暂行办法》（下称《办法》），国库现金管理工作将会正式展开。受此影响，未来国内资金的流动性、债券市场的供需力量对比等方面将发生较大的变化。

　　中央国库现金管理（以下简称国库现金管理），是指在确保中央财政国库支付需要前提下，以实现国库现金余额最小化和投资收益最大化为目标的一系列财政管理活动。国库现金管理的操作方式包括商业银行定期存款、买回国债、国债回购和逆回购等。在国库现金管理初期，主要实施商业银行定期存款和买回国债两种操作方式。

　　

财政部主要负责国库现金预测并根据预测结果制定操作规划，中国人民银行主要负责监测货币市场情况，财政部与中国人民银行协商后签发操作指令；中国人民银行进行具体操作。

　　原国库现金管理体制存在缺陷

　　首先，以往国库现金（财政库款）一般都是上存人民银行，人民银行仅作为财政库款的出纳，存不计息，汇不收费，无法满足财政资金保值增值的需要。同时，每年都要发行大量的国债，但与此同时，每年都有大量的财政资金沉淀央行，造成了财政资金运作效率不高的情况。

　　其次，财政库款的规模变动会引发市场资金面的波动。每当大量的财政库款上存央行，就相当于从流通体系中抽走相当数量的货币，对市场起到紧缩的作用。相反，当财政库款运用时，相当于给市场投放了资金。因此，财政库款的变动对市场资金的影响相当大，有可能与当时公开市场操作方向相反，给公开市场操作带来更大的困难。例如，每当年底的时候，市场的资金面较紧，需要央行公开市场操作向市场投放大量的资金，但此时往往是财政资金集中上存的时间，财政库款的增加加重了资金面的紧张状况。所以，财政库款的数量变化，是除了外汇占款规模、市场利率等指标之外，央行公开市场操作最关注的指标之一。

　　新《办法》具积极意义

　　提高了国库资金的使用效率，有可能减少国债的发行量。新制度下，在资金宽裕时可通过定期存款和逆回购的方式提高资金的收益率，也可以买回前期已发行的国债，减少财政的负债；在财政需要短期资金的时候，可以通过国债回购方式融入资金。因此，通过国债回购、逆回购、定期存款和买回国债的方式，财政部可以有效降低财政资金的成本，同时，由于每月财政库款都有几千亿的资金沉淀，因此理论上在加强资金运作能力的前提下，可以减少国债的发行量，特别是长期国债的发行量。随着积极财政政策的退出，未来国债的稀缺性可能会有所加剧。

　　向市场投放了巨量的资金，效果上有些类似于央行的逆回购操作。上存央行的财政库款近几年规模有不断增大的趋势，今年四月份的存款量高达11780亿，比去年同期增加了2000多亿。而且其季节性特点比较明显，每月的规模都在5000亿以上，一月份的数量最小，然后随着月份的推移，财政库款逐渐增加，一直增加至11月份。12月份是财政库款使用量最高的月份，当月的减少量一般在3000亿以上。

　　在国库资金管理制度下，一方面原本上存央行的财政库款转而下存至商业银行；另一方面，商业银行将其手中相当规模的债券质押至财政部在登记公司的账户上。整体的效果就是冻结了市场可流通的债券，向市场投放资金，实际的效果有些类似于央行的逆回购操作，增加了市场的流动性。

　　增加了央行回笼资金的压力。由于

人民币升值压力一直很重，因此近几年央行公开市场操作的压力很大，需要不停地发行央行票据对冲外汇占款的投放。2004年、2005年、2006年一季度央行票据的发行量为2250亿、4550亿、16995亿，呈几何倍数加速增长的态势。在这种情况下，财政库款的投放，势必增加了货币的供应量，央行必然要有相应的对冲手段。否则，货币供应量增速将会明显上升，银行的货款冲动将无法扼制。

　　一定程度缓解了新股申购对资金面的分流压力。近期

股票市场IPO的开闸，新股的资金申购方式的重新启动，将会带来短期市场利率的大幅波动。一般情况下，几个亿的小盘股会造成市场2000多亿资金的分流，而类似于中国银行这种超级大盘股发行将会吸引8000亿以上的资金，市场的资金面将会有一个非常大的紧缩过程。

　　在近期推行国库现金管理制度，财政部和央行可以调控财政资金投放至商业银行的速度和规模，来对冲新股申购所引起的短期市场利率的波动。

　　存款利率市场化迈出重要的一步，定期存款利率的招标水平将给市场收益率水平带来较大的影响。利率市场化的步伐一直是按“先贷款，后存款”的步骤进行，在贷款利率市场化没有大的革新之前，存款利率的市场化始终没有明显的进展。

　　此次制度改革，财政库款下存商业银行的定期存款利率将通过市场招标来确定，招标的成员为国债承销团和公开市场业务一级交易商中的商业银行总行。这样一来，将会产生由市场供求关系所确定的定期存款利率，存款利率市场化的步伐将会大大地加快。

　　理论上，定期存款利率的招标利率水平应高于同期国债的发行利率，因为如果低的话，那么就没有必要发短期国债了。至于招标利率结果是否会低于法定利率水平，则还需与当时招标的环境结合来定。但可以肯定的是，定期存款利率的招标水平将给市场收益率水平带来较大的影响。

　　总之，虽然此次国库现金的制度的改革不会马上实施，而且财政资金转存商业银行的规模也将会是一个渐进增长的过程，对市场资金面产生的影响不会马上显现，但制度已经明确了未来改革的方向，财政库款的下放将会影响市场成员对未来市场的流动性的预期。