短期融资券投机风险加大

　　南京商行 黄艳红

　　近期伴随着央票收益率的节节攀升和回购利率的反弹，短期融资券从前期市场的热捧转入了价跌量减的弱势局面，二级市场成交收益率直逼一级市场发行利率，面对宏观面紧缩预期、短期利率的攀升，短期融资券的投机风险加大。

　　短期利率节节攀升

　　从春节过后银行间市场7天回购利率走势均呈升势，从1.3%的低点上升到目前的1.84%，上升了50个基点以上；同时1年期央票收益率也从1.93%附近上升到本周二的2.48%，两者上涨幅度较为接近。目前银行间市场7天回购利率每日仍保持小幅攀升走势，而14天以上回购品种利率涨幅较大，目前14天回购利率已经上升到了2.2%以上，另外1年央票收益率仍未有见顶迹象，短期利率仍将继续攀升。

　　短期利率的节节攀升直接影响到短期融资券的定价，并波及到中长期债券收益率的定价；债券收益率曲线呈扭动上行走势，短端和长端出现50个基点以上的上升，中端上升幅度小于两端，上升幅度仅为20-30个基点。二季度宏观面紧缩的预期依然存在，新债发行频率也大大加快，资金利率波动性也随之增强，债券市场依然面临着继续调整的压力。

　　短期融资券收益率将继续走高

　　短期融资券发行利率与央票收益率历史上利差波动区间较大，目前两者之间的利差大约在100个基点左右，基本接近05年5月份的利差低点82个基点。央票收益率的连续上移和二者利差空间的缩窄给一些短期融资券的发行、分销构成一定的压力，回购利率的上升也给短期融资券的套利带来了不确定风险。

　　目前1年期贷款利率区间一般为5.4％－5.85％，较去年上升了27个基点；银行承兑票据直贴年利率目前也上升到3.2%附近，银行承兑票据的转贴现利率也上升到了2.7%以上，较前期低点也上升了100个基点以上，而短期融资券的发行利率依然维持在3－4％左右。随着短融发行量的增加，短融的发行主体也从大型上市公司转换到地方大中型企业，不同企业的资质也会带来信用升水的不同，其发行利率和市场利率均可能随着市场利率的上升而继续走高。

　　短期融资券投机风险加大

　　投机短融可能面临流动性风险。目前的资金面较前期已经出现了微妙的变化，一季度金融机构超额倍率为3%，比上年同期降低了1.2个百分点，四大国有银行和股份制银行的超储率都出现明显下降，3月份仅为2.71%和2.84%，另外今年新股发行的启动也会牵制资金面的变化，回购市场上资金融出机构融出资金期限变短、货币市场基金赎回比例大幅上升都和新股发行的启动有直接的关系，资金利率走势更趋复杂，波动性也大大增加。一季度货币政策执行报告中也指出下一步货币政策的取向是增强货币政策的主动性，增强公开市场操作引导信贷和利率的作用，有效调节银行系统的流动性，通过政策引导提示金融机构合理均衡放款，优化贷款结构。说明在此背景下虽然央票利率已经连续12周反弹，但仍有一定的上升空间，故短融的调整空间依然存在，而且短融作为质押式回购抵押券依然不被市场所认可，在新股发行的时点性紧张阶段投机短融将面临较大的流动性风险。

　　再次，二级市场短融走势将出现分化，部分短融有跌破面值的可能。目前短融的评级差距依然没有拉开，但随着现券调整的深入，资信评级高的短融将受到市场的关注，而评级差的非上市公司短融的收益率也出现大幅的反弹，两者走势出现分化，信用利差也将逐步体现出来。考虑到目前短融市场的整体规模并不是非常大，加上都是1年内到期的品种，整体期限较短，与同期限品种相比具有一定的收益率优势，持有到期的亏损风险不大。特别是在市场走势不明朗和债券收益率曲线并未调整到位的前提下，短期融资券仍有一批固定的需求主体，短融一级市场发行压力不会特别大。但随着央票利率的走高也不排除部分短融在此轮调整中有跌破面值的风险。