牛市的基础因素在变

　　□雷庄

　　本轮行情的核心推动力

　　按目前的主流观点，本轮行情的核心推动力是股权分置改革、对价支付及相关的政策支持。不过我们认为，本轮行情的核心推动力是：人民币升值的预期及过度充裕的流动性 。但是目前，这两个核心推动因素正在发生一些变化，主要理由如下：

　　其一，人民币升值。我们一直认为人民币升值只是一个相对的、理论上的说法。7月21日汇改后，人民币虽改盯一篮子货币，但由于美元权重太大，人民币仍是一种变相的盯住美元的汇率体系。因此，人民币随着美元的贬值，并形成贬值20%、升值2-3%的格局，结果是人民币不是升值而是贬值了；同时，我们展望未来，人民币也不存在大幅升值的可能。虽然目前包括适当以汇改促进经济结构转型等各个方面的考虑而对汇率调整幅度的态度略有松动，但我们的基本判断是，对于一个外贸依存度高达70％的国家，任何政府、无论在何种压力下均不敢让其本币大幅升值，这将给整个国家的经济带来灾难性的影响。

　　其二，过度充裕的流动性。我们一直认为过度充裕的流动性，是本轮开始于2002年底、2003初的全球股市牛市及开始于2005 年中我国股市牛市的根本性推动因素。但是目前该因素正在发生一些转折性改变。一是低通胀环境正在发生改变。4月份美国的核心CPI的加速，上升0.3%，高于市场预期的0.2%的升幅，使得年核心通货膨胀率达到2.3%，这已高于普遍认为的

美联储可以接受的2%的界限。二是全球央行已开始收缩银根，充裕的流动性将被逐步收紧。3月9日日本央行解除“数量宽松”的货币政策并预计将于年底加息、4 月27日中国央行将贷款基准利率提升0.27、5月10日美联储局第16次加息，联邦基金利率增至5%（达到中性的利率水平）、6月8日欧洲中央银行加息0.25达到2.75％（同日韩国央行、印度准备银行及南非准备银行均进行了升息）。

　　对未来股市走势的判断

　　基于对以下情况的判断：1、随着全球流动性过度充裕的金融环境的转折性变化，推动本轮牛市的核心基础条件将不断削弱。2、通货膨胀一把双刃剑，一方面推高利率水平，降低估值的基准水平，同时侵蚀企业利润，最终从两个方面推低企业股价。这也是历史上历次滞胀期股市均遭遇熊市的根本原因。

　　我们以为，在滞胀环境下，本轮开始于2002年底、2003初的全球股市牛市应该已经接近尾声；中国股市由于有股改等利多政策的些许帮助，可能会有数月的滞后，但是，面对上市公司利润正在不断下降的现实，如果失去了由于过度充裕的流动性所带来的所谓“价值重估”的支撑，滞后时间应不会太长。可能面临的反而将是合理流动性下，对前期超额流动性下不合理定价的“反向的价值重估”。

　　对于未来股市走势，我们的观点是，未来2个月预计将保持目前的调整态势。然后，会有一个持续2月左右的比较强劲的反弹，如果能击破本轮高点1695.58，行情尚能延续数月，形成一个尾声行情，空间我们以为已不会太高；如果不能击破本轮高点1695.58，则应标志着本轮行情的结束。

　　总之，无论出现哪种情况，如果判断推动本轮牛市的核心基础因素已经减弱，作为大资金运作的基金等机构，未来可能出现的反弹行情仅是这一轮行情的尾声。

　　(作者为中国人寿资产管理有限公司高级投资经理)