宝邯之争：中国式收购

　　在股改之后，市场化收购尽管在逻辑上可行，但仍只能是一种作用极为有限的辅助工具，真正的决定力量仍然操于政府之手

　　□ 本刊记者 李箐 李其谚 于宁/文

　　进入6月以来，宝钢集团举牌G邯钢(上海交易所代码：600001)，成为中国A股市场最具 悬念的一道谜题。

　　6月1日，G邯钢发布公告称，宝钢集团及两家全资子公司已合计持有该公司13819.6646万股流通股，占其总股本比例达到5%；按照相关收购条例，宝钢需举牌公示。6月2日，G邯钢的第一大股东邯郸钢铁集团有限公司(下称邯钢集团)立刻还以颜色，宣布将以不低于15亿元增持数量不超过7亿股G邯钢股票，增持实施时间为今年6月2日起的12个月内。

　　就产量而言，宝钢、邯钢分别位居中国钢铁企业的第一和第十一位。在国内甚至全球钢铁行业并购的大潮中，这一不乏敌对的动作，无疑触动了投资者敏感的神经。

　　然而，不无蹊跷，就在举牌之后，宝钢的公开解释却是“财务投资”，且并未有下一步的收购动作。市场也纷纷猜测：不经过企业与政府之间以及各级政府各部门之间的协商，直接通过市场进行“敌意收购”，并不符合中国当前的“国情”。兼之宝钢同期购入了包括G济钢、G马钢、G八一等八家钢铁公司的股票，其中自然也包含财务投资的目的。

　　“宝邯之争”是一场全流通下收购大潮的揭幕战，还是精心部署的股市投资？据《财经》多方了解，这毋宁说是一次中国式的“敌意收购”。宝钢进退维谷的事实表明，在股改之后，市场化收购尽管在逻辑上可行，但仍只能是一种作用极为有限的辅助工具；真正的决定力量，仍然在于相关政府部门手中。

　　“当各方利益不一致的时候，关键还是在于地方政府态度——他们想不想优化资源？(收购邯钢)现在还看不出结果，要花一年的时间来观察。”宝钢资产经营部一位人士告知《财经》记者。

　　宝钢发难

　　对于宝钢而言，在市场上收购G邯钢，完全是一个射程之内的目标。

　　抛开产业布局考虑，G邯钢的股权架构在今年3月进行对价股改后，已经成为收购者攻击的理想对象。在股改前，G邯钢总股本共计约27.6亿股，第一大股东邯钢集团拥有约13.3亿股，占总股本的48%。今年4月5日至4月20日,邯钢集团增持了3亿股流通股，目前共持有16亿股，占总股本的59.06%。

　　然而，据G邯钢在3月底公布的股改方案(每10送1股，另外送7.295份欧式认购权证，行权价2.8元，期限一年)，G邯钢总共送出近9.3亿份认购权证(JTB1)。由于每份邯钢JTB1的持有人都可以在2007年3月29日至4月4日，以2.8元的行权价格从邯钢集团获得1股G邯钢股票，这意味着，如果到期后权证全部行权，邯钢集团的持股量将降至70647.3万股，持股比例仅为25.56%!

　　另一方面，G邯钢的股价长期低于净资产，现金流一度比较紧张，也是进行市场收购的有利因素。G邯钢之所以推出一个含大量权证的股改方案，本身就是由于缺少现金。G邯钢2005年三季报显示，该公司的现金流只有1.6353亿元，对钢铁公司来说，有点捉襟见肘。

　　为了缓解资金压力，邯钢在2005年底将所持1.08亿股招商银行法人股悉数转让，套现3.888亿元，这距招商银行股改方案公布相差不过几天。此后，招行的股价在短短几天内上涨了20%。

　　从市场的进程来看，宝钢确乎在股票、权证和可转债方面同时向G邯钢发起了攻击。公告显示，“宝钢系”企业自今年1月开始通过证券交易所集中竞价交易收购G邯钢流通股，买入价格在2.81元至4.22元之间。截至5月31日，宝钢集团持有G邯钢流通股4626万股；宝钢集团下属全资子公司——上海宝钢工程技术有限公司(下称宝钢工程)、上海宝钢工业检测公司(下称宝钢检测)分别持有G邯钢流通股6794万股和2398万股。

　　在二级市场举牌之前，“宝钢系”企业已通过购入邯钢认购权证(邯钢JTB1，上海交易所代码：580003)，获得了数量可观的潜在股权。

　　据上海证券交易所统计数据，截至2006年5月30日，邯钢JTB1可流通数量为108670.5299万份，宝钢集团、上海宝钢设备检测公司持有的邯钢JTB1，均达到或超过了可流通数量的5%，即至少各自持有5433万份。再加上宝钢工程技术有限公司在股改对价中获得的3791万邯钢权证JTB1(股改时，宝钢工程持有G邯钢5197万股，根据股改对价，宝钢工程可以获得3791万份邯钢JTB1；而邯钢JTB1上市后不久，宝钢集团就开始大举收购，因此宝钢工程抛售邯钢JTB1的可能性非常小)，这意味着，宝钢手里还握有相当于11658万股G邯钢股票的筹码。

　　照此计算，“宝钢系”企业二级市场大量购入G邯钢及邯钢JTB1的现有持股量和潜在持股量合计，已经达到了约28478.58万股，占总股本的比例高达10.3%。

　　这样，若“宝钢系”企业继续在二级市场收购流通股，或购入认购权证到期行权，将动摇邯钢集团的控股地位。

　　收购谜团

　　自2005年以来，国际和国内钢铁业的并购之风愈演愈烈，宝钢急于出手也在人们的意料之中。

　　“宝钢现在沿海一路收到了湛江钢铁，在新疆与八一钢铁签定了战略合作协议。鞍钢、唐钢、武钢这样的千万吨以上产量的企业，宝钢是收不动的。而河北就产量和地理位置而言，本来就是必争之地。”高盛一位关注能源的分析师称。

　　2005年的最后一天，邯钢结构优化产业升级总体规划获得国家发改委批准，邯钢西区将增加500万吨的生产规模，目前正在进行环评和征地。该项目计划总投资193亿元，在2008年初即邯钢建厂50周年之际，将完成新区一期建设任务；2010年全面完成新区建设。

　　此举会大大增加邯钢的生产能力——但邯钢集团同时也面临着资金压力。

　　邯钢集团一位高管对《财经》记者表示：“现在有几种方案，不排除集团自己投资、邯钢股份参股、外资参股，或者和大型钢厂合资。我们和宝钢关系一直很好，谈项目合作也是正常的。”不过，他否认了双方就上市公司的收购有过接触。

　　“我们事先当然和有关部门协调过，否则怎么会举牌？”宝钢一位高层人士向《财经》记者解释，“不过后来事情发生了变化，我们没有预料到。”

　　事情发生了何种“变化”，外界尚难以详知。然而《财经》记者从河北省了解的消息表明，对于宝钢的介入，当地政府意见尚不统一。目前，河北省国资委正在紧急开会商讨应对方案，要求下属几个主要部门，如规划处、产权处、企业改革处等针对宝钢收购邯钢一事进行利弊分析。

　　“不要观点，只谈事实，供领导判断。”河北省国资委一位人士对《财经》透露。

　　种种迹象表明，宝钢在举牌之前，已经与有关主管部门进行过大量协调工作。与此同时，宝钢展开了在二级市场的收购动作。其原因在于，当时二级市场的收购成本较之协议收购为低：按照目前国有股权转让的有关规定，如果宝钢收购邯钢股权，协议转让的价格不可能低于每股净资产(3.77元)。然而直到宝钢举牌前两天，G邯钢二级市场股价都一直在净资产之下，因此对于宝钢而言，当然在市场上部分收购更为经济。

　　也有市场分析人士认为，宝钢在协议收购的同时进行二级市场操作的另一层含义，在于表明立场，“边打边谈”。由于股改后G邯钢的股权架构提供了一个市场化敌意收购的可能，宝钢借此向邯钢集团施压，亦在情理之中。

　　不过，邯钢集团6月2日祭出的反收购行动，说明河北省国资委的态度已经发生了转变。在这种情况下，分析人士认为，宝钢很难强行启动敌意收购，双方需要进行更深层的磋商，亦不排除最后演化为战略合作。

　　“收购是为了经营，经营就要靠人，就得凭借天时、地利、人和，不能让对方太难受，至少需要地方政府给出一个中立的态度。”宝钢集团资产经营部一位人士表示。

　　河北犹疑

　　“对于宝钢的进入，省内主要可以分为两派意见——欢迎和拒绝；暂时还没有一个明确的态度，比较胶着。”河北省国资委上述人士称。

　　对于并购持肯定态度者认为，作为国内规模最大和实力最强的钢铁公司，宝钢将带给邯钢诸多好处，例如输入技术、资本和管理上的经验。这对于1958年建厂、产品偏于低端的邯钢来说，意义重大。

　　反对者则声称，宝钢的收购将彻底打乱河北省钢铁业整合的棋局。

　　据国家发改委的统计，2005年河北省产钢7386万吨，同比增长率为25.3%，钢铁产量已连续五年居于全国第一位。然而，作为钢铁第一大省，河北省同时面对的是省内钢铁企业普遍规模偏小且非常分散，产业集中度很低。

　　按2005年数据，河北省产能在100万吨以上钢铁企业有23家，其中1000万吨级、700万吨级和400万吨级企业各一家，分别是唐山钢铁、邯钢和国丰钢铁。此外，300万吨级企业两家，为宣化钢铁和津西钢铁；200万吨级企业四家——承德钢铁、邢台钢铁、石家庄钢铁和港陆钢铁；省内前十大名钢铁企业的总规模只占全省的51.62%。

　　2004年，河北省决定对所属钢铁企业进行以行政力量为主导的大整合，2005年正式启动。目前，整合工作已棋至中盘，却也遭遇了整合以来最大的障碍。

　　据方案起草人之一、河北省冶金行业协会的副会长宋继军介绍，河北省钢铁整合的内容主要分为两大部分：一是将省内六大国有钢铁企业整合为南北两大钢铁集团，南部以邯钢为主，兼并邢钢和石钢，形成新邯钢集团，再整合地方和周边其他中小钢铁企业；北部以唐钢为主，通过兼并承钢和宣钢，形成新唐钢集团。二是在南北两大钢铁集团整合完成后，将这两个国有钢铁企业——新唐钢与新邯钢再次合并，组建河北省钢铁集团。

　　2005年底，河北省常务副省长郭庚茂告诉《财经》记者，其“北部方案”进展比较顺利，新唐钢的组建有实质性进展，“不止是挂了牌子，还进行了资产和人员的重组。一开始就把资产拿进去了，没有停留在表层。”今年2月下旬，新唐钢集团正式挂牌成立。

　　其时，郭庚茂表示，南部的整合方案还“仅是在做初步的接触”。

　　事实上，“初步的接触”并不顺利。“南部方案”中的两大重要角色——邢钢与石钢抛开邯钢，在很短时间内各自找到了属意对象。两家钢铁企业的并购方均为港资——中信泰富(香港交易所代码：0267)拿到了石钢65%的股权，邢钢则将控股权让予香港BNI公司。

　　如此一来，“打造新邯钢”的计划彻底失去了基础。失去了控制权的河北省，再也难以将三家真正捏到一起。剩下能做的，只有邯钢独自去整合周边的小型钢厂。

　　“他们(小钢厂)要技术没技术，要规模没规模，整合进来更多的是负担。”邯钢内部一位中层说。邢钢董事长袁世臻也对《财经》记者表示，“我们要想重组的，必须是跟我一样的专业化生产厂。”

　　正在河北对于推进南部钢铁整合感到踌躇之际，宝钢的出手，在一些人看来无疑是釜底抽薪。“目前，南部只剩下了邯钢孤独一支，再被宝钢拿了去，整合就真是推不下去了”。一位接近河北省国资委的人士表示。

　　今年二季度以来，钢铁业的回暖，可能也对河北省当局产生了微妙的影响。2005年G邯钢收入为198亿元，净利润9亿元；今年一季度钢材价格下跌，G邯钢净利润只有1.19亿元，比去年同期下降64%。然而，近来形势发生了戏剧性逆转，在国外企业限产保价、国内国际市场需求增加的情况下，国内钢材价格又出现上涨。很多分析认为，这一势头很可能延续到三季度。在这种情势下，继续收购的难度显然在加大。

　　并购之难

　　除了战略上的冲突，在国内进行市场化并购，本身就有着诸多限制因素。

　　宝钢目前持有九家上市钢铁企业的流通股。其中一家公司高管对《财经》记者明确表示，如果宝钢收购，他个人就会非常反对，“宝钢规模大，管理比我们好，但我们自己也能干好，差距没那么大；况且收购之后还是一厂两制，待遇也不可能和宝钢一样高。”

　　他还表示，收购方与地方政府的关系也很难处理，“比如怎么处理党管干部的问题，大多数地方钢铁企业的董事任命都是要省常委会讨论的。”

　　事实也正是如此。2005年已经合并的鞍钢和本钢，在申报“十一五规划”时仍采取了各自申报形式，资产也并未合并。

　　另一个重要因素就是税收。河北当地一家中等规模钢铁企业的董事长曾对《财经》记者说，只要异地重组，就不得不面临税收的问题；“我要把钱投在甲地还是乙地？甲地高兴，乙地就不高兴。这肯定会造成阻碍。”

　　中国目前的税收机制是1994年进行的分税制改革所确立的。其中，企业所得税的缴纳是按照隶属关系进行分配的——隶属于中央的企业，所得税归中央所有；隶属于地方的企业，所得税归地方。2002年，地方企业所得税和个人所得税收入实行中央与地方按比例分享，但只在增量部分进行分成，存量的部分依然按照原来的模式进行分配。这使得在跨行政区域的企业兼并重组的过程中，税收成为一个非常重要的影响因素。

　　不过，国内钢铁诸侯亟需整合已是业内共识。

　　武钢的一位中层管理者称，目前四大钢铁企业的产量还不到1亿吨，因此有必要通过并购把规模做大，如果七八家企业能占到80%-90%的市场份额，市场发展就会比较平稳。中国进口铁矿石谈判不理想，钢铁协会、发改委甚至中央高层领导都已达成共识要“进行整合”，但是政策力度、到位时间、地方政府的反映都不清楚。

　　“我们自己的整合方向是清楚的，但能否达成有很多变数，收购中最主要的还是控制权问题，实质是人事安排问题。”

　　国信证券钢铁行业分析师郑东认为，全球前十大钢铁公司占有36%的市场份额，相对于上游资源铁矿石、下游企业

汽车行业的集中度，都要低得多。所以，全球钢铁行业也在进行整合。世界第一大钢铁公司米塔尔入股华菱管线、世界第二大钢铁公司阿赛洛入股莱钢股份，对宝钢不可能没有触动。这两家外资收购的溢价都在15%左右，可以说在合适的时机完成了收购。

　　“我们测算，吨钢投资每吨4000元，但很多上市公司的吨钢市值不到1000元，行业整合比重置成本更低，所以应该鼓励收购。现在的问题是小的钢厂关不了，大的整合不了，大家都争着上大项目，谁跑得快就不会被吃掉。”郑说。

　　业内分析，按照产业集中度的要求，宝钢的规模需要扩大一倍。因此，宝钢能否在诸多障碍下有所突破，备受市场关注。G邯钢一战结果如何，在此更显示出战略意义。

　　宝钢在资本市场上并不是新面孔。三年前，“宝钢系”对当时的老牌股份爱建股份也进行了举牌，创下了中央企业举牌上市公司的先例。

　　2003年6月11日，爱建股份发布公告，宝钢系持有公司流通股、非流通股合计2304.5123万股，占总股本的5.002%。到2004年8月，宝钢对爱建股份的持股比例上升到5.566%。但到2004年10月，爱建股份公告称，“宝钢系”企业减持爱建股份，持股比例下降到4.7675%。当时市场猜测，减持的原因可能是因为爱建财务黑洞问题。

　　“和举牌爱建相似，‘宝钢系’目前是进退自如的——退，可获得炒股收益；进，则为收购G邯钢奠定了基础。”海通证券分析师雍志强分析称，宝钢从2.8元/股这一低价位开始介入邯钢，仅从G邯钢净资产达3.77元/股来看，宝钢系此举也是盈利的。-

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