中行H股股价将受惠于A股IPO

　　西南证券 周兴政

　　中国银行（3988.HK）的A股IPO方案终于浮出水面，招股推介工作本周全面展开，22日将确定最终招股价格，并将于下月5日前在上海证券交易所正式挂牌。除了股权方面的问题之外，市场最为关心的，莫过于中行A股的定价。

　　作为对A+H模式的一种试探，如果按照AH模式的“同价”思想，令中行的A股招股价和H股IPO价格基本持平，则中行H股上市近两周来的涨幅势必将会在香港股市近期的调整行情中受到冲击；这显然是市场各方都不愿意看到的。如果中行的A股定价参照H股市场价，则在如此之短的时间内，中行A股投资者的持股成本就较H股定价大幅上升，这也可能受内地市场人士诟病。

　　尽管询价机构完全不同，但中行的A股定价不可能不参照其H股的招股价和市场价，此前

华电国际的询价过程和询价结果就是例证。事实上，在H股股价参照意义客观存在的情况下，上述两方面问题远不足以表述清楚中行A股定价的复杂性。

　　H股定价具有借鉴意义

　　当然，即使在极端情况下，中行也可参照内地同类股份的平均估值水准进行定价。事实上，这可能也是中行A股定价的最好选择。比如，参照H股股价，若将中行的A股招股价确定在3.5元人民币，相当于2005年财务数据的23倍市盈率和3.13倍的市净率，这样的定价估值虽然高于目前内地银行股的股价，但考虑到中行特殊的增长性和稳健性，这样的价格应该算是在能够接受的范围之内。

　　尽管中行H股的招股定价参照了来自建设银行和交通银行的有利因素，但拥有特殊概念的公司的定价估值于同类股份中鹤立鸡群，也是未尝不可的。从H股市场的经验中不难看出这种思路的可行性。比如，建行和交行在H股市场挂牌之后，其股价持续大涨，目前市盈率和市净率远高于汇丰控股等香港同业蓝筹股份的估值水平。尽管交通银行获得追捧的原因很大程度在于汇丰控股的战略持股概念，但从过去数月的情况来看，交通银行、建设银行和汇丰控股之间，并没有出现大规模的资金流动，并由此导致这些同一市场中的同业股份之间，估值水平趋向一致。同样也是这种原因，中国银行以相对较低的价格在香港上市，也没有给建设银行和交通银行带来太大的影响。

　　H股将受惠于A股IPO

　　中行H股昨日平盘报收3.375港元。中行路演工作的启动对其H股股价并未带来太多的正面影响。

　　有观点认为，一些资金将减持中行的H股，转向增持其A股。中行H股股价的压力与此不无关系。不过上述担心并无太大的必要。原因是对于多数中行H股投资者来说，在H股和A股之间进行资金转移，将耗费不少成本。由于中行A股定价可能相对较高，这样的资金转移将面临不少风险。

　　事实上，中行H股亦有可能因其发行A股而受惠，这可能成为中行H股股价于未来一段时间内重拾升势的动力。一方面，由于A股定价可能相对较高，中行A股IPO完成之后，其每股资本公积将得以提升，中行H股的市净率也将随之降低。另一方面，作为内地IPO解禁后招股的首家超大型企业，预计中行上市之后将获得内地投资者热烈追捧。在股价联动机制客观存在的情况下，中行A股股价的提升对其H股股价亦有带动作用。

　　资金料难大量流动

　　同类股份之间资金流动的有效性低于预期，这种状况不仅存在于同一市场中的同业股份之间，在同一家公司的A股和H股之间亦是如此。这种原因也导致同一家公司的A股价格和H股价格之间的巨大差别。此次中行A股招股的过程中，策略投资者中不乏中国人寿、中国财险、

平安保险、华能集团、神华集团以及中海油等公司的身影。从道理上讲，作为一种长期持股的策略投资者，若中行的A股定价高于H股价格，这些公司大可不必争先恐后的抢购中行的A股，而应该于香港股市中购买H股，以较低的成本获得同样数目的股本权益。这些投资者购买A股的原因，若非H股授权额度有限，则当在于A股股价增长收益高于H股股价增长收益的预期。

　　同样的现象也存在于目前已经在两地同时挂牌的31家公司之中。比如，上述31家公司之中H股和A股价格比最高的股份当数

鞍钢新轧。而知名外资基金摩根大通却以较高的成本买入鞍钢新轧的H股，而未以较低的成本购买鞍钢新轧的A股。摩根大通拥有QFII资格，两种股份都是可以自由购买的。摩根大通高价购买鞍钢新轧H股的原因很大程度上在于对这家公司H股股价强势的预期。尽管这种预期并非是完全准确的。

　　跟风投资尚需谨慎

　　尽管中国银行相对较高的A股定价在预期之中，且不乏有知名策略资金机构蜂拥而至；但投资者跟风之前尚需谨慎，至少要在明明白白之后，再决定是否来做股东。

　　香港股市中的一些经验是值得借鉴的。尽管目前建设银行和交通银行的估值远高于市盈率更低的汇丰控股，但从长期投资收益的角度来看，后者似乎更加可取。此外，对于银行股而言，也不要总拿市净率来说事；和其它行业的股份一样，对于优质公司而言，市盈率是更加重要的。原因非常简单，在企业派息政策（以派息比率衡量）相对确定的情况下，市盈率对股息率将起到直接的决定作用。