中行112亿美元IPO

　　中行的备受追捧，在很大程度上还是应当归功于时间窗口

　　□ 本刊记者 凌华薇 于宁/文

　　在不到十天的时间里，中国银行股份有限公司(下称中行，香港交易所代码：3988)激起了香港和上海两个证券市场的空前关注。

　　在香港，中行在6月1日正式挂牌后不久，即行使超额配股权(亦称绿鞋)，最终以112亿美元的筹资额，成为迄今全球第四大IPO(首次公开发行)；在内地，6月9日中行通过了中国证监会的发审会，正准备以最快的速度登陆A股市场。

　　继交通银行(香港交易所代码：3328)、中国建设银行(香港交易所代码：0939)之后，中国银行的双重上市正在将1998年以来的银行业重组改革推向高潮。

　　天时地利

　　几乎没有人能够预料到中国银行上市的火爆场面。此前，中行在引资过程中频频遇阻，大案要案屡次被揭出。在改制前夜，这类案件的爆发率更加惊人。

　　中行招股说明书里显示，2003年，员工举报案件金额34宗2900万元，2004年32宗9800万元，2005年则爆增至75宗11.76亿元。事实上，在正式路演之前的2006年4月，中行河南沈丘支行又传出涉案逾1亿元的基层票据欺诈案件(参见“中行沈丘支行再曝票据案”)。

　　不唯如此，中行的经营情况也并不乐观。资本回报率(ROE)、资产回报率(ROA)、净利差、成本收入比、不良贷款比例，几乎每个硬指标都弱于与之规模相当的建行。然而，最终中国银行在大势走低的情况下，仍然得到了投资者的狂热追捧，上市当日即在招股价2.95港元的基础上上浮15%，随后一举超过了建行。

　　“中行选择的自身定位比较好，通过扬长避短赢得了投资者的兴趣。”中行主承销商高盛(亚洲)公司董事总经理胡祖六称，“投资者并没有梦想中国的银行一夜之间变成花旗或者美洲银行，关键是管理层要知道差距在哪里，如何改进。”

　　这一策略在中行的招股书中确有体现，其中长达30页的内容用于披露风险，为近年来少见；中行董事长肖钢在路演过程中坦率地面对各种问题，也令投资者印象深刻。除此之外，中行对于自身业绩也进行了积极解读。过去几年间，中行贷款平均增长率只有6%，远远低于一般是双位数的同业水平。对此中行表示，这一方面反映了中行较为审慎的态度，另一方面也为未来的增长提供了空间。“中行的财务指标目前不如建行，比如建行的成本收入比为41%,中行却有47%。但是这恰恰说明中行的成本压缩空间更大，而投资者买股票主要是看未来。”胡祖六如是说。

　　在此，中行旗下的上市公司中银香港(香港交易所代码：2388)的重组经验为中行提供了有力的支持。2002年中银香港上市时，其不良资产比例高达9.5%，上市后更曝出刘金宝、丁燕生等高管落马的丑闻。但近年来中银香港逐渐证明了其处理危机和遗留问题的能力。中银香港在没有政府注资的情况下，不良资产比例已经下降到2%，资本回报率更是达到18%以上，其股价一路上升，盈利能力、管理风险的能力也已得到市场的一定认同。

　　特别是中银香港对其重要职位——比如风险总监、IT总监等——进行全球招聘，使得投资者憧憬中行未来能够复制中银香港的持续重组模式。

　　尽管如此，中行备受追捧，很大程度上还是应归功于“时间窗口”。今年以来，全球货币条件宽松、资产价格不断上涨的趋势愈演愈烈，中国经济的持续高增长也吸引了越来越多的国际游资，尤其是与宏观经济关系密切的金融股更是各路资金追逐的目标。在交行和建行上市后，这一增长故事得到了印证，为中行的上市铺平了道路。据上市主承销商高盛统计，中行在路演过程中吸引了高达1600亿美元的订单。这一数据是建行去年发行时的四倍。

　　“仔细分析中行的投资者结构可以发现，尽管其国际配售部分获得了超过20倍的认购，但涌向中行的热钱中，对冲基金占了相当比例。”一位国际投行分析人士称，由于中行和建行在海外投资者看来几乎毫无差别，很容易成为套利的对象，因此积聚了相当可观的投机需求。

　　从H股到A股

　　中行的上市结果堪称完美，过程却历尽坎坷。

　　2005年3月，中行虽然先于建行签下海外战略引资的谅解备忘录，随后却因苏格兰皇家银行(RBS)的股东反对而遇阻，最终采取了被人诟病的“一拖多”合资模式。至2005年8月30日，中行公布承销商正式启动IPO, 但很快又出现了国有股东对另一战略投资者亚洲金融控股公司(淡马锡)入股的不同意见。

　　迟至2005年10月，中行才勉强完成引资，定下11月1日向联交所递交申请、2006年4月底前上市的计划。然而，这一计划再次被打乱。先是中行大股东汇金公司与中国

证监会就汇金所持股份是否全部转为H股发生争执，继而社保基金就国有股转持问题与汇金公司产生不谐之音：按规定，海外上市需将筹资额的10%左右的股份划入社保基金，但汇金公司由于管理的是外汇储备，不希望降低其股权比例，而是希望以现金或者未来股息的形式向社保基金上缴。

　　上述纠纷再度花去三个月的时间。最终汇金公司与证监会达成妥协，汇金所持股份在香港和A股均可减持，未来汇金可以将部分股份转为H股，但需要再次经过证监会审批。汇金也同意直接转让给社保10%的中行H股股份，使得社保在中行的持股比例达到4.5%左右。

　　如是反复，到2006年2月底，中行才拿到了国务院最后审批的“路条”，向香港联交所递交上市申请。

　　相比之下，中行的A股发行审批一路绿灯，预计最快将于今年6月底以前在内地上市。中行在今年2月取得国务院批文时，即曾考虑过A＋H同步发行的可能，但终因内地审批时间的不确定性而作罢。当时中行即定下全力发行H股，然后以最快速度上A股的计划。目前中行正是在这个框架下推进。

　　中行的快速回归，一方面体现了监管层对于大型国企回国上市的迫切愿望，另一方面也是出于成本考虑。

　　由于中行准备的财务数据在6月以后即不再适用，中行本身亦有快速上市的愿望。据悉，中行的A股招股说明书是近年来最为详细的一份，除个别内容因会计准则差异调整，基本与H股的上市资料一致。根据招股书披露，中行将发行总额不超过100亿股的A股，发行价目前尚未确认。

　　历尽劫波的中行终于取得了IPO的成功，中行在路演中许下的承诺，在今后应成为持续改革的动力。“中行此次的一个优点是故事讲得比较好，不过未来的压力因此也会比较大。”汇金公司一位高级管理人员如是评论。中行近年来贷款增长都在6%左右，竞争对手如建行的增长目标也不过6%-7%，中行将怎样达到规模年增长15%、利润增长近30%，同时继续压低不良资产率的多重目标？

　　事实上，中国国有控股商业银行们距离最终的改革目标仍有很远的距离。一方面，中国的国有商业银行在总行层面的财务重组早已展开，但在业务流程改造、内部机构设置方面的改革却难以推动，管理层对于打破既有权力格局的决心仍嫌不足。另一方面，在公司治理层面，银行董事、管理层的选拔均留有强烈的行政痕迹，各利益相关方不以商业目标为旨归、各自为营的现象亦时有发生。

　　如何建立和完善市场化的董事会和管理层，使之服从股东利益最大化的目标，仍是当前

银行改革的一个重要课题。-

　　 中行沈丘支行再曝票据案