新的上市公司收购管理办法前进了几步

　　本报记者 唐玮

　　中国证监会5月下旬公布了《上市公司收购管理办法》修订的征求意见稿。在全流通即将到来之际，这份征求意见稿的进步性显而易见，但是该《办法》还有不足之处。在日前举行的《上市公司收购管理办法》研讨会上，多位律师从实践操作的角度提出了自己的意见。

　　监管方式的进步

　　“市场化即是适度减少行政权力的行使。征求意见稿中，在豁免的条件下增加了“不同省级的国有资产管理部门一般不被视为具有关联关系”这样一条，是因为规定了“若上市公司的实际控制人没有发生变化”这种情况下可以向证监会提出免于以要约方式增持股份的申请。” 北京市律师协会并购与重组专业委员会主任关景欣分析说。

　　关景欣认为，这一规定可以引申为国有单位之间股权转让就可以得到豁免。而证监会的监管方向是更少地行使行政审批权，更多地转向要约方式，将市场的主体推向市场上，因此强调不同省级的国资管理部门不被视为关联关系。

　　这仅仅是一个具体例子，透露出来的却是监管理念的变化。监管部门根据投资者持股比例的不同，采取了不同的监管方式：对于持股介于5%到20%之间的，要求其简要披露信息，仅须报告；对于持股介于20%到30%之间的，要求详细披露，同时强化财务顾问的监管；对于持股30%以上的，要求其聘请财务顾问出具核查意见，依法向监管部门报告，并履行法定要约义务或申请豁免，监管部门在15日内限期审核。

　　康达律师事务所合伙人江华江华表示了疑问：办法贯穿中心的是一个实际控制权的问题，即使把界限降为20%，在股权分散的情况下，获得20%也可能得到控制权。或者未到20%，采用一致行动仍然可以绕过这个分类监管。

　　关景欣说：“办法改变的是监管的网眼。过去的网眼太小了，一网打尽且都是事前审核，现在网眼放大了：持股20%以下自己披露，持股20%以上，财务顾问把关；持股30%以上，证监会审查，并是否成为第一大股东作为一个尺度。但也产生了新的博弈：过去30%是一条线，今天这条线划到了20%，采用一致行动依然可把监管点降到20%以下。只要划出一条主观界线就会产生新的博弈。 ”

　　证监会对于一致行动采取的对策是追究资金来源。征求意见稿中不仅对一致行动人作出了原则性的定义，还逐一举例，并将举证责任落在一致行动人身上。“如果一个收购人不想过多暴露自己，只拿19%的股份，不愿意按照强制披露进行，就启用一致行动，对此需要顺着资金来源调查。以前也发现第一大股东、第二大股东是一个人的案例。”关景欣说，但不会对每家公司都采用这个办法，否则太耗费市场资源。因此要增加中介机构的核查。

　　严格规范收购人行为

　　此次征求意见稿着力规范了收购人和出让人行为，力求解决上市公司收购中的突出问题，一系列措施包括对收购主体资格予以规范、提出足额付款的要求、提出持续监管的要求、发挥地方政府的作用等。

　　多个律师指出，操作具体案例时，足额付款的要求并不能完全达到。

　　关景欣说，做出这一规定是避免分期付款导致收购人先行控制上市公司后转移上市公司的资金用于收购，主要针对没有足够实力、不讲信誉式的收购。但这样的安排并不会长久，因为这与推动市场化收购活动的初衷并不相符，这只是在市场诚信仍缺失情况下的权宜之计。

　　江华针对“证监局自收到书面报告之日起5日内向上市公司所在地的市级和省级人民政府就上市公司控制权可能发生变化的情况征求意见。”这一条指出，征求地府政府的意见，但为何没有明确地方政府在并购活动中所占的决定权重？因为在一些实际案例中，地方政府的决定有时会起到主导作用。

　　“向地方政府征求意见是根据‘34 号文’中的‘若公司濒临倒闭将由地方政府托管’这一条规定而来，地方政府和监管部门在上市公司的发行上市过程中，责任和义务的分工现今并不十分明确，因此监管部门要与地方政府建立一个适当的沟通渠道，由此规定地方证监局需要向地方政府征求意见，但是并没有涉及意见对收购的影响，换言之，若15天内证监局没有出具不同意见的话，即收购可以继续，若15天内出具无异议函，收购活动可以更快地继续下去。”中国证监会的一位人士分析。

　　反收购的限制艺术

　　6月17日 ，首家股改公司三一重工的限售流通股将获得完全流通权，真正意义上的全流通时代即将到来。通过二级市场举牌控制一家上市公司的“拦路虎”将慢慢减少，收购人通过多种方式进行敌意收购取得控制权的可能也将大大增强。反收购作为收购的孪生兄弟，将如何被恰当安排？

　　2002年实行的《上市公司收购管理办法》对反收购进行了严格限制，旨在促使上市公司管理层积极经营。但是，北京律师协会的关景欣主任也指出，虽是在特殊情况下的处理，但对于反收购的限制也略过严格。

　　而征求意见稿中不再禁止董事会提出有关反收购的议案。

　　上述证监会人士表示，之前严格限制是因为当时的公司治理不完善，面临收购的情况下，公司利益无法得到可靠的保证。

　　新办法将适度限制反收购，强调董事诚信义务，不再禁止董事会提出议案，换言之即允许提出议案。无论是股份发行还是股份回购，只要经过股东大会的批准、能维护公司和股东的利益时皆可。

　　而关景欣说，有些公司章程中若约定一些反收购措施，是否可行？现在也有个别上市公司在股权激励计划中加入相应条款或修改公司章程，为将来的反收购做准备的现象出现。

　　对此疑问，上述证监会人士指出，现在市场上的反收购案例还少，监管部门会在市场行为中总结经验，并将在更低层次的准则中进一步规范反收购政策。