中行A股发行价格应不低于港股发行价

　　东方证券 顾军蕾

　　目前，投资者对中国银行发行A股的担心集中在两点：一是拉低银行价值中枢，二是分流银行资金配置。

　　第一个担心基本可以消除。基于两地发行时间间隔较短，同时考虑两地投资者的公 平，我们预计中国银行本次A股发行的价格不应低于港股发行价，但会低于港股交易价。据此，我们按2.9-3.4元的价格区间做了发行价格与发行市净率的敏感性分析。中国银行发行市净率介于2.10和2.16之间，这一水平与目前A股上市银行相比，低于G招行(2.43)和G民生(2.19)，高于G浦发(1.88)和G华夏(1.51)。而如果中国银行的A股交易价格与目前港股交易价格接轨，则其交易市净率估值已高于A股上市银行。同时，考虑到国内A股银行均有年内再融资计划，再融资计划实施后的估值将与目前的中国银行更具可比性，则A股银行的预期市净率水平应更低。因此，我们认为，中国银行的A股发行将对国内A股银行估值形成支撑，对估值偏低的G浦发和G华夏构成利好。

　　投资者对于中国银行分流同板块投资资金的担心并非多虑，不过我们认为，在目前资金充裕的环境下，投资替代的风险并不突出。据统计，4月份以来的

股票型和混合型新发基金共13只，目前已完成募集的共8只，已募集资金超过500亿。而目前市场共有股票型和混合型基金138只，份额总计1683亿份。也就是说，尚在建仓期的新股票型和混合型基金规模已达到全部该类基金规模的近三分之一。市场的后续资金仍相当充裕。

　　而中国银行与现有银行A股的比较实质上是两种投资组合的比较，前者规模大、增长率低、拨备低，后者规模小、增长率高、拨备高，因此如果按照资产定价模型，这两类组合均为有效组合，满足不同风险收益偏好的投资者的需要，两类组合的替代效应并不明显。

　　此外，由于“新股不败”的吸引力，预计中国银行的申购中签率将较低，申购资金能否获取理论涨幅还面临不确定性。因此，在估值水平相近从而预期涨幅相近的情况下，理性的投资者也不应放弃确定的收益去换取不确定的收益。由此，我们认为资金从存量银行股上兑现申购中行的可能性不大，更多的会是增量资金介入申购。但短期内由于中行申购资金的压力，会影响整体市场的流动性，从而也间接影响银行板块的整体表现。