中信建投：市场估值尚在合理范围

　　中信建投证券研究所

　　中国股市的中长期发展趋势一定决定于中国经济的中长期趋势，我们对中国经济的中长期趋势比较乐观，因此对中国股市的中长期看法并不悲观。

　　首先，以人均GDP达到1000美元为标志，重工业和现代制造业将成为中国经济增长的发 动机，中国经济进入一个新的增长阶段。巴西人均GDP1978年超过1000美元，此后20年的GDP增长率为8.16%，韩国和中国台湾人均GDP分别在1977年和1976年超过1000美元，它们在其后20年的GDP复合增长率分别为13.97%和13.45%，人均GDP达到1000美元后的快速增长成为一个比较普遍的现象。

　　按照调整后的GDP数据，2001年我国人均超过1000美元，从2002到2005年我国GDP增长率分别为9.1%、10%、10.1%和9.9%，重化工业飞速发展，以现代制造业为基础的出口贸易飞速发展。我们预计到2020年，中国的GDP将保持年均9%的速度增长。相应地，我们预计上市公司利润在2006-2008年将保持8%-10%的增长速度，2009-2020年将保持年均5%的速度增长，重化工业和现代制造业仍将有很大的成长空间。

　　其次，未来股市所面临的环境比较宽松。今年以来的股市正处于历史以来最好的政策环境中，管理层对资本市场问题和资本市场发展高度关注，并以前所未有的坚决态度解决

证券市场的问题，创造了证券市场发展的良好局面，这是股市中长期稳定发展的制度保证。

　　从资金面看，当前市场资金依然极度充裕。尽管央行最近有意收紧流动性，央票的发行参考收益率在走高，但二级市场利率却在走低，银行间市场回购利率节节下滑。从中长期看，

人民币升值预期下的外资流入和庞大的贸易盈余，是影响流动性的重要因素，这两个因素目前都还看不到改变的迹象。

　　从全球的多角度看，当前除美元利率有明显走高外，其他主要货币，如欧元、日元利率都还没有明显的走高迹象。全球资金将继续云集于商品市场或

股票市场，由于经济快速增长和估值水平低，东亚市场的吸引力将得以持续保持。

　　第三，A股市场合理估值水平为18-24倍。如果我们将A股市场看作一个公司，根据FCF模型，我们预测A股市场的合理市盈率如下：根据对经济增长及企业利润增长的预期，预测A股公司2006年、2007年、2008年的现金流增长率为10%、9%和8%，2009-2020年的现金流增长率为5%，2020年以后为2%（考虑通货膨胀因素）。由于在可预见的相当长时期内，市场资金将比较充裕，因此无风险利率取值3%（相当于目前7年期国债市场收益率水平），风险补偿利率取值6%（中长期平均水平）。按照以上预测，当前A股市场的合理市盈率水平为23.77倍；如果上述预测其他条件不变，将无风险利率提高到5%，则相应的合理市盈率为18.30倍。

　　综合模型预测结果，我们认为当前A股市盈率在18-23倍比较合理，在这一区间内，A股市场没有系统性风险。

　　我们认为当前市场估值尚在可接受的范围之内，只是市场整体性投资机会已不明显，但结构性投资机会仍然存在，主要是相当部分蓝筹股仍有价值发现的空间。（执笔 吴春龙）