变借壳为造壳 SPAC方式开拓曲线上市新通道

　　作者：巫燕玲 来源：中国经营报

　　“我最关心的是，SPAC这种上市方式能不能帮我融到资金。”一位民营企业家说，“民营企业海外上市的方式越来越多。现在我想知道SPAC怎么帮我解决融资问题。”

　　继直接上市、传统买壳上市和APO(Alternative Public Offering，在借壳上市同时实 现私募融资，详见本报1655期A11版报道《快速融资“黑马” APO颠覆IPO》)之后，海外上市的一种新方式SPAC(Special Purpose Acquisition Corporation，特殊目的收购公司)正在悄然流行。

　　“SPAC可能成为未来中国中小企业海外上市的新趋势。”招商迪辰集团董事长范棣告诉记者。

　　如何操作

　　所谓SPAC，就是对借壳上市的形式进行改造，变借壳为造壳。“它把直接上市和间接上市结合起来，既可以直接上市，又不用负担很多成本，融资也不用长时间等待。”范棣说，“用这种方式上市，首先必须在美国设立一个特殊目的的‘空头支票公司’。设立这个公司的基本条件是要有可供收购的资产或公司。”

　　“空头支票公司”通过信托的手段来进行集资。“例如，我谈好的并购项目需要1亿美元，然后我注册一个公司，你开1亿美元的空头支票给我，等我把这个项目完全收购以后，咱们一手交钱一手交货。1亿美元是以信托基金的方式保管的，不能挪做他用。”范棣介绍，“但美国法律规定，如果18个月内不能完成并购交易并成功发行股票上市交易，信托基金将被取消。”

　　而SPAC所指的“特殊目的公司”，实际上是对“空头支票公司”的改革和演变。“公司创立者通过投资银行选择一些机构投资者，注入资产到这个特殊目的公司里去，并使其在满足上市最低要求后即刻上市，但同样必须在18个月之内完成并购交易。这整个过程就叫SPAC，从事这种行为的公司也被称为SPAC公司。”范棣说，“迅速找到合乎要求的并购目标，成为这些公司的重点工作。因为中国概念在美国很火，所以中国中小企业才会进入他们的视野。”

　　“通常注册这些SPAC公司的都是华尔街比较有资历的基金经理人，他们能募集到相应的资金。”泛华信咨询国际业务主管、合伙人李雨生告诉记者。

　　“在加拿大，这种模式被称为CPC。”凯沛投资陈绍炜经理介绍说，其操作模式与美国的SPAC大同小异：投资人以私募形式新成立一家只有现金而没有实业资产的空壳公司，多伦多交易所允许这类公司在次级市场挂牌上市，但期限只有180天。“180天内，该公司必须找到一家目标公司完成并购。在完成资产置入后，这家公司才能申请转板以及再融资。”

　　陈绍炜介绍，CPC的具体实施方法是，该上市公司向被并购公司实施定向增发，被并购方以资产方式支付股份代价，将资产置入上市公司，这样，上市公司就有了实业资产。而对于被并购公司来说，交易完成后马上就可以使用原上市公司的资金，间接满足融资需求，且融资周期很短。“但弊端也很明显：这种交易模式下，最终成交价是并购双方谈出来的，所以被并购公司的股份价格会卖得比IPO(Initial Public Offerings，首次公开发行股票)价格低很多，而且并购行为完成后，原上市公司还必须过转板到主板市场这道坎儿。”

　　“对于海外投资者而言，由于大部分是财务投资而非战略投资者，所以很少有在CPC成功后能够长期持股的案例，他们大多选择在适当的时机抛出股票从中获利。这样对国内企业控制人而言，在CPC完成之后大多还能获得企业控股权。当然，这也要视CPC时中外双方的资产和资金额，以及最后谈定的中方资产溢价而定。”陈绍炜说。

　　谁更适合？

　　李雨生告诉记者，SPAC去年开始在美国流行，目前大概有几十家公司从事SPAC业务。国内通过这种方式成功融资的有北京奥瑞金种股份有限公司(SEED.US)。而范棣告诉记者，深圳也有两家企业以SPAC方式融资，其中一家成功融入约4000万美元。

　　“融资额的高低，很大程度上取决于公司本身的质量。”范建议，SPAC公司并购对象的要求和拟上市市场有关联。如果要通过SPAC到纳斯达克上市，对中国企业要求是净资产500万美元以上，年盈利水平不低于100万美元。但他表示，这并不是唯一的标准。

　　李雨生的公司目前承接为美国SPAC公司寻找中国项目的业务。他认为，SPAC公司最看重的仍旧是中小企业的增长性，对行业没有特别的偏向。他认为，在中国有很多这样的企业。

　　而目前正在协助中国企业到加拿大CPC的陈绍炜则认为，并购目标公司应该是那些资产规模不够大、但又急需资金支持的高成长性企业。“一旦并购完成，海外空壳资金公司的资金就会注入并购后的公司，同时，可以使中国企业立即登陆海外市场获得资金支持。”

　　“要想完成一宗CPC交易，难度最大的地方在于如何能够找到一家让海外投资者满意的国内企业。”资产规模还不够大，未来成长性好是主要的选择条件。

　　绕不开的红筹之路

　　“无论是APO还是SPAC，还是绕不开红筹之路。”康达律师事务所律师娄爱东认为，这两种方式改变的只是在美国市场的操作，但最终国外公司要并购国内资产，仍旧需要反向收购的方式，也就是要通过离岸公司(在原居住地以外的离岸法域依据该法域的离岸公司法规而注册成立的公司)方式进行。而这就要受到外管局75号文的限制。“由于跨境换股的细则仍没有出台，所以这方面的操作仍旧不顺畅。不论是哪种海外上市方式，企业仍旧要注意国内政策的风险。”

　　而李雨生表示，即使通过SPAC方式上市，企业也必须符合纳斯达克上市标准才有可能上市。如果通过SPAC只是到OTCBB(全美

证券商协会监管的非交易所性质的交易市场)上市的话，同样也面临着转板的问题。一位已经到OTCBB上市的民营集团企业财务负责人也表示，如果SPAC对收购中国企业要求的门槛仍旧过高，那企业可能仍旧只能到OTCBB上寻找机会。

　　“SPAC是金融创新形式，在操作上时机把握和技巧很重要，配合不好SPAC就有失败的可能。例如在18个月期限内不能完成收购。”范棣说，“另外，尽管现在美国监管机构对SPAC的监管并不严格，但今后有可能提高监管门槛，这也是国内企业需要注意的问题。”