罕见暴跌引发的思考

　　华东师大李志林（忠言）博士

　　本周四沪指暴跌5．33％，400多只跌停板，基金十大重仓股一天的市值折损249亿，两天最多跌152点，跌幅9％。此惨烈程度为中国股市之最，并远超过不久前香港股市的“小股灾”（跌500点，跌幅仅3％）。

　　个中原因决非用“获利盘丰厚”、“认购新股分流资金”、“平均市盈率高企”所能解释的，而是有深层因素在起作用。

　　第一、指数虚涨导致管理层的“恐高症”。具体表现为：（1）行情的起点误解为去年6月6日的998点，应是今年的1168点。（2）忘记了股改10送3对价，理所应当该涨300多点。（3）忽视了股改后Ｇ股复牌普遍下跌20％，交易所却不将其计指数，否则，现指数应降20％。（4）不懂得大盘股庞大的非流通股虚占权重，也造成指数的虚涨。

　　第二、单边交易机制推动了单边上升市。无论是96－97年855－1510点，还是99年1047－1756点，或是2000－2001年1341－2245点，凡是有政策利好刺激的行情，莫不是单边上升市。主要原因有三：一是中国股市无做空机制，只能靠做多才能赚钱。二是股价下跌50％，解套却须涨100％，因此，主力为了解套，必须马不停蹄地力争让股价翻倍，老股民即使指数涨60％也只能减亏30％，而并非外人想象的获利丰厚。三是单边上升市最具赚钱效应，最能造成新增资金和踏空资金追涨的冲动，从而更加剧单边上升市（房市亦如此）。但“缓上”的结果必然是“急落”，一天暴跌可以抹去一个月上涨的成果，此乃单边上升市之“虚”。

　　第三、错用平均市盈率误判中国股市。美国道琼斯指数和香港恒生指数都是指成份股市盈率，即用30个样本股和33个样本股来统计（17倍和14倍）。中国股市本应用上证50指数市盈率（13倍）去作比较，一点也不高。但十多年来至今，从管理层到经济学家，从媒体到分析师一直陷入一个误区，用1400只

股票的20多倍的平均市盈率去与国外股市30多个样本股市盈率作比较，从而得出了“中国股市市盈率太高”的荒唐结论。我呼吁尽快抛弃平均市盈率概念。

　　第四、政策承诺失信引发机构集体砸盘。“5·1”长假后大盘之所以在一周内一鼓作气快速冲破千五、千六两大关口，与管理层“新老划断三步走”的政策承诺密切相关，市场各类机构正是冲着这份供求关系时间表来安排资源配置和运行节奏的。也正是这份时间表，使5月以后的股改节奏异常的顺利。照理，用白纸黑字昭示天下的政策承诺容不得更改的，第一步定向增发十几家搞完后，再进入第二步向社会增发几十家，随后，再进入第三步重启ＩＰＯ。但现实的情况是：当指数接近千七，当股改大部分完成，于是，管理层为抑制股指，将时间表中的第一步仅完成2家，第二步根本没走，就把第三步提前到第一步来走了，而且是大步走，中小盘股一发就是4家，还迫不及待地把有史以来最大盘股中行推向市场。这种把确定性的政策随意变成不确定性的政策，对市场预期的打击是致命的。